投资要点资本市场改革重大进展，四大改革铺开。证监会与国务院在周六发布四大改革方案，涉及新股发行体制改革、优先股试点、分红体制改革与退市制度改革。

　　新股发行体制改革较意见稿有明显改善，提高新股定价效率。新股发行体制改革最终稿相较于意见稿在发审制度与发售制度均有明显改善，大方向是市场化，具体有四大方面的重要改变：1）发审制度明确推出注册制，并限制证监会审核时间为3个月。2）网下配售的自主配售制度进一步完善，剔除10%的最高报价并降低询价者数量，从而提高询价者获配比例，有助于提高新股定价效率；3）网上实行改良式的市值配售，根据非限售股市值与申购资金量进行配售，先缴费再配售，一方面缓解IPO重启对于二级市场资金的分流，另一方面在一定程度上抑制打新资金可能造成的二级市场波动性加剧；4）引入存量发行，降低发行价格。

　　优先股试点增量先行，基本符合预期，对股市流动性利大于弊。优先股试点平稳起步，体现在三个方面。一是对于优先股实行了规模双限；二是设置了表决权恢复；三是规定公开发行的优先股必须是可累积种类的（银行发行的补充资本类优先股除外）。整体来看，优先股对于股市流动性利大于弊：1）试点中明确全国社会保障基金、企业年金投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制，优先股对于二级市场存量资金分流的效用有限；2）优先股试点中允许非上市公司非公开发行优先股，在IPO即将重启的大背景下可以分流部分资金需求压力。3）部分再融资优先股采取非公开方式进行发行，优先股不能在二级市场交易，也会缓解后续资金需求压力。

　　分红制度完善后A股分红比例有较大提升空间，提高上市公司治理能力。证监会将企业分为成熟无重大资本支出、成熟有重大资本支出及成长有重大资本支出三类，要求其分红比例应分别在80%、40%与20%。虽然指引未对分红做强制要求，但是明确表明证监会将在日常工作中对上市公司分红做密切关注，并可能采取相应的监管措施，进行行政处罚。2012年A股公司分红比例仅为24%，从指引要求的分红比例来看，A股上市公司分红比例依然有较大提升空间。分红体制的完善将提高上市公司治理能力，改善我国"重融资、轻投资"局面。

　　不允许创业板借壳上市，完善退市制度改革。在退市制度改革之前，我国唯一可以量化A股退市的标准只有"连续亏损退市法则"，但股市成立20多年以来退市的公司寥寥无几，反而借壳重组造成了ST股票有可能成为获得超高额回报的黑马股票，造成了很多中小投资者非理性的投资理念。不允许创业板借壳上市正是退市制度改革的一部分，借鉴了香港的经验，香港市场采用了关闭壳资源后路的上市规则，一旦注入资产量超过壳公司资产量，或者壳公司控股权易手，都需要按照IPO流程处理。未来可能建立直接退市制度。

　　投资建议：长期利好短期利空，大盘蓝筹突显价值。四大改革方案将改善我国"重融资、轻投资"局面，从而改善股市长期资金供需失衡的状况，降低长期风险溢价，利好于长期股市。短期而言，虽然我们认为IPO重启对于股市流动性实质性影响有限，一方面已过会企业IPO之后可能会有一段时间的IPO空窗期，另一方面长期风险溢价的下降，资金供给的上升会抵消部分IPO速度加快对于资金面的负面影响。但是由于注册制改革在我国首次实行，IPO提速的担忧依然会打压短期市场情绪。从结构来看，证监会推出的资本市场改革方案对大股票略好，小股票短期将迎来风险释放。配置上，建议抓大放小，全面参与券商股的上涨行情，同时关注券商"影子股"、创投概念股、优先股试点（银行、电力公用等）带动的主题机会。

    (毛长青 刘浩波 秦培景 )

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