记者 钟志敏

　　从2007年9月，证监会正式启动证券公司直投业务试点以来，券商直投业务迅速发展成长为国内PE市场上一支不可小觑的力量。据清科研究中心统计，截至2012年上半年，共有38家证券公司获得了直投业务资格，已披露累计投资额约275.98亿元，平均账面回报4.8倍。

　　值得注意的是，从2011年开始，券商直投账面回报出现下滑的趋势，清科研究中心分析师蔡建飞表示，主要是宏观经济呈现继续走低的态势，直投业务逐渐回归理性。此外，并非所有券商均实现了乐观的收获。

　　投资空间巨大

　　截至2011年，获批的38家券商净资本总额约为3742.86亿元人民币。券商使用自有资金进行直接投资业务，证监会规定上限为证券公司净资本的15%。以此计算，可用于直接股权投资资本量约为561.43亿元，目前，券商直投子公司累计披露投资273笔，总投资约275.98亿元，市场规模成长迅速，还存在很大的投资增长空间。

　　从2007年至2011年券商直投投资统计来看，不管是投资案例个数，还是累计投资金额都呈现了快速增长的趋势，到2011年底，中信证券旗下的金石投资、海通证券旗下的海通开元以及国信证券旗下的国信弘盛均有28笔或以上的投资，而平安、广发、光大等众券商也纷纷展开直投业务，投资案例数逐年增加，与前三位的差距正在一步步缩小。

　　目前来看，直投业务的发展基本上是沿着政策导向的脚步在进行。在业务开始之初，券商仅能使用自有资金进行直接投资业务。2011年7月，证监会下发《证券公司直接投资业务监管指引》（简称“监管指引”），该文件一方面再次明确了证监会对于券商直投设立条件、业务范围、运营管理、风险控制等方面的具体要求；另一方面，《监管指引》放开了券商直投公司成立直投基金，向第三方投资者进行募资的权限，使得券商直投公司得以突破原有投资规模不得超过券商资产15%的限制，为其转型成为专业化PE基金管理机构提供了支持。截至2012年5月，已有4只券商直投基金获批成立。其中，2011年6月成立的中金佳泰产业整合基金已完成首轮募资，金石投资、海通开元、华泰资金旗下的直投基金也相继获批。自2007年试点方案实施以来，券商直投业务逐渐转向自有资金加第三方资金的时代，管理资本量也节节攀升，但就目前来看直投子公司投资规模依然受母公司净资本影响，新的投资模式还需要时间的检验。

　　退出回报下行

　　进入2012年以来，众券商直投迎来了“收获期”，成功退出笔数从2009年的6笔增长到2011年23笔，增长幅度高达73.9%，而仅2012年上半年就已经有16笔退出。

　　值得注意的是，从2011年下半年开始，券商直投账面回报出现下滑的趋势，2011年下半年为3.25倍，2012年上半年为3.39倍，都低于平均账面回报。蔡建飞表示，主要是宏观经济呈现继续走低的态势，直投业务逐渐回归理性。此外，并非所有券商均实现了乐观的收获。

　　数据显示，国泰君安创新因1笔账面回报16倍的退出居首，国信弘盛、平安财智、国元股权投资并列第二位，而以退出笔数居首的金石投资仅实现4倍的平均账面回报。平均投资周期17个月，2009年10月30日，金石投资退出神州泰岳，其投资周期只有短短的4个月时间，创下了券商直投投资周期的最短纪录。

　　从退出渠道上看，累计实现的60笔IPO退出中涉及企业60家，其中深圳创业板为主要的退出通道，共有28笔，占总退出笔数的46.7%；其次是深圳中小企业板，共实现退出21笔，占总退出笔数的35.0%；此外，上交所、香港主板、香港创业板也均有成功退出的案例，共计11笔。

　　从回报上来看，2009年至2012年上半年，券商直投退出平均回报倍数为4.86，回报水平一般，但与创投机构不同，券商直投一般具有项目资源丰富的天然优势，投资周期一般比较短，统计的2009至2012年上半年退出案例中，平均投资周期约为17个月，最长不超过38个月，并且有57笔IPO退出案例中主承销商为投资方的母公司。直投+承销几乎成为约定俗成的方式，从券商整体收益角度分析，直投业务拓宽了证券公司的收入渠道，改善了券商收入结构和盈利模式，有可能形成新的利润增长点。

　　目前，国内券商仍以传统业务为主，而直投作为一项创新业务将改变券商现有业务模式，增加券商盈利渠道，平滑因市场波动而造成的业绩波动，并且有利于深层次地挖掘客户价值。但是，券商直投发展到现在并非一帆风顺，不少券商直投开始面临发展中的瓶颈，规模受限、缺乏市场化激励机制等问题凸显，“直投+承销”的模式也引来不少争议，利益传输上的灰色地带一直是争议的焦点。

　　蔡建飞认为，虽然目前国家对券商直投监管的力度正逐渐加大，但从已经颁布的政策来看，引导、扶植意图明显。随着直投PE基金逐步成立、试行，券商直投股权投资业务会逐渐解决投资规模限制的问题、在保持原有直投业务的同时，向专业化PE机构转型，并且投资项目阶段也开始前移，从业务初期主要依靠母公司背景投资拟上市项目，向随着市场环境变化，开始重视中前期项目的方向转变。（钟志敏）