投资要点

　　践行服务实体经济使命，开辟债券业务新机遇：我们曾提到，证券行业在促进中小企业方面大有可为。宏观上看，此次出台的办法将使证券行业以债权融资中介及投资者的身份服务中小企业，真正提升证券行业在实体经济中的地位。微观上看，鉴于国内债券市场特殊的监管机制，之前证券公司在债券承销中基本局限于公司债和企业债。由于中小企业私募债在监管、发行主体和操作流程等方面较普通债券更为简化，未来中小企业债在两大交易所的发行将为证券公司开辟新的业务机遇。（点击查看>>>证券行业个股一览

　　承销收入长期增量贡献预计在2%-3%之间：截至2011年，美国高收益企业债发行规模为2241亿美元，占企业债发行规模的22%。从过去15年的情况看，美国高收益企业债发行规模占投资级债券发行规模的20%左右。假设长期看，中国高收益债券发行规模占投资级债券发行规模15%，按照2011年国内企业债(含企业债、公司债、中票及短融)20000亿元左右的发行规模，对应的中小企业私募债券发行规模应为3000亿元左右，按照长期1%-1.5%的承销费率，对整个行业的收入影响应在30-45亿元左右，占2011年证券业投行业务收入的12%-19%，营业收入的2.2%-3%。

　　短期影响较为有限：受评级体系不完善、投资主体有限、证券公司项目储备少等多重限制，我们预计短期内国内中小企业私募债券发行量将较为有限。即使按每年300-500家发行量，平均1亿元的发行规模及初始2%作用的承销费率，对行业收入的增量贡献也仅为6-10亿元，影响相对有限。

　　利好债券承销有优势及在中小企业投行业务方面有特色的券商：相比于大型企业债注重券商资源优势，中小企业私募债的承销则更看重券商本身的投行业务能力。我们判断，债券承销能力强及在中小企业投行业务方面有特色的券商将更受益。上市券商中，中信证券、海通证券、广发证券、招商证券、宏源证券等至少拥有前述的一项优势，将是未来可能形成该项业务优势的标的。

　　投资策略与建议：

　　追涨不必，慢牛可期：作为为数不多的未来几年能持续享受政策红利的行业，券商股已由以往的短线弹性品种转变为长期的成长股。中期来看，创新大会的结束并不意味着券商股投资的终结，反而是行业创新加速的标志。包括此次中小企业私募债等一系列创新业务的推出将持续对券商股形成事件性催化。我们建议投资者结合市况，继续逢低配置券商股。从创新角度看，我们建议关注创新有优势或有潜力的中信证券和国元证券(未评级)；从传统业务弹性角度看，东北证券和方正证券(未评级 )值得关注。

　　风险提示：市场大幅下跌，创新进程不达预期。

　　证券行业：创新大会蓝图已现 等待催化剂

　　数据点评：

　　2012 年4 月行业主要指标涨跌互现，日均股票交易额环比减少177 亿元至1,579 亿元。上证指数反弹，收于2,396.32点，相较上月末的2,262.79 点上涨5.9%。新增开户数44.97 万户，同环比分别大幅减少58.7%和70.5%。证券行业股价2012 年以来在监管放松和业界创新浪潮的推动下涨幅超过30%，继续领跑其余行业。

　　创新业务动态：

　　2012 年4 月末两市融资融券余额489 亿元，同环比分别增长103%和4.7%；本月融资交易额在接连两个月处于千亿元以上以后有所减少，环比减少29.4%，为890 亿元。此前证金公司要求各家券商于2012 年5 月20 日前完成数据报送系统开发和测试工作，我们继续预计转融通下半年推出。

　　据报道，日前已有多家券商向中国证监会递交了并购基金方案，首批试点券商有望于年内出炉。作为海外投资银行的一项重要业务，并购基金不仅能够在投资的过程中发现投资价值，同时也可为并购客户提供“过桥资金”支持，并且在获得被收购方的股权后，券商和收购方可以利用自己的专业优势整合被收购方，提升其盈利能力，再通过股权转让实现投资的退出。而证券公司可望在其推出的过程中链接投行、自营和资产管理等业务，多方面受益。

　　而日前暂停7 年之久的券商短期融资券发行重启3，已有中信证券、招商证券和华泰证券先后启动了短期融资券发行工作。经过此轮融资，证券公司长期以来的“零杠杆”经营现状有望开始改变。

　　估值与建议：

　　今年以来证券股价上涨受到创新业务和监管放开的强力预期驱动，创新大会结束后获利回吐压力较大，建议投资者获利了结。我们认为目前市场对行业的预期较为充分，创新大会结束后，经过前期上涨和估值修复的券商股面临较大获利回吐压力，我们建议投资者获利了结，等待半年报期间，创新业务的开展在业绩上开始显现而带来的催化剂。长期来讲，随着创新业务的推进，证券公司分化将更加明显，大型证券公司将在创新业务方面拥有绝对优势。维持首推中信证券、次推海通证券和光大证券.

　　中信证券在传统业务方面拥有制度红利及较为抗跌的手续费率；创新业务方面则可通过中信证券(浙江)和中信万通申请融资融券业务而推动融资融券规模；同时其直投业务已经率先进入稳定贡献期，股票回购业务也首批试点；目前公司已经提出客户保证金管理已经并购基金等创新业务方案，这些进展有望成为股价催化剂。我们维持中信证券“推荐”的投资评级，仍为我们证券股中的首选。

　　海通证券和光大证券在传统业务领域市场份额均处于第二集团。海通证券在直接投资业务已有一定积累，但光大证券直接投资业务起步较晚。海通证券和光大证券均成功参与了已经推出的创新业务的试点，在尚未推出的创新业务中也有望参与试点，是创新业务的受益者。

　　风险提示：

　　股票市场的持续下跌将带来经纪业务和自营业务双重萎缩，进而导致证券公司股价下跌。(中金公司)