改革内容逐步泛化 制度红利催化蓝筹行情
近期A股市场风格再现二八分化,尤其是4月中旬以来,代表蓝筹股的沪深300指数获得显著的超额收益。仅从基本面来看,经济仍旧继续处于底部缓慢复苏阶段,而流动性放松的力度时强时弱,故基本面并不构成本轮蓝筹股行情的核心驱动。事实上,一季度以来不断推出的制度改革以及可预期的更深化的制度改革不断释放制度红利,成为市场结构分化行情主要推动力。我们相对看好中盘蓝筹股,尤其是在竞争性行业竞争优胜的制造业和泛消费行业的龙头企业。
改革内容从“金改”逐步泛化
蓝筹股行情启动需要经济和流动性预期持续改善作为基础,乐观的情绪和充足的增量资金弹药相互配合推动大盘股上涨。从实体经济来看,3月份开始房地产销售改善和全国范围的基建等大类投资开始复工,并拉动了建筑建材、钢铁有色、煤炭等周期性行业的环比改善,但进一步归因分析,其中或许季节性需求和供给过度压缩是主因,经济快速复苏趋势并不确定。PMI指数连续5个月回升,但库存指数显示这种回升一直受到短期去库存/补库存的扰动。海外部分新兴国家降息释放流动性和限制资源出口等因素也一度催化“煤飞色舞”的行情,但国内市场的流动性处于节奏可控的适度改善中,政策定调决定了流动性不可能重回到2009年的宽松环境。
制度改革的信号却是指向性明确地持续推出,改革的内容从金改逐步泛化到更广泛的制度改革。同时,监管层通过“直接政策+舆论导向”等多手段明确表达规范市场,引导投资理念,结构上“扶大压小”,强调蓝筹股价值。
监管层直接通过小盘股挤泡沫来“压小”。一方面是降低中小企业上市门槛,使得市场看到潜在小盘股供给,上市资源不再具有稀缺价值;另一方面限制新股炒作、压低发行市盈率,大幅降低小盘股在新股上市阶段的预期收益率。此外,严格的退市制度出台直指垃圾股的不理性炒作,提高了小盘股投资的潜在风险。综合而言,政策的规范化使得小盘股风险收益率出现显著的变化,进而使得大部分小盘股的预期“高成长”变得不是那么有吸引力。虽然2011年下半年中小板和创业板持续处于挤泡沫的过程之中,但是相对海外或者香港市场的小盘股的整体估值,中长期仍存在继续向下修正的空间,而压小的政策将使得市场化的修正进入加速期。
对于中大盘蓝筹股,监管层主要通过调整预期收益率、市场资金结构来给予扶持。首先,监管层多次提及蓝筹股的低估值,强化长期价值;其次,资金属性决定投资风格,大机构的中长期资金看重安全性和长期价值,相对偏好中大盘蓝筹股,规避低流动性品种,而短期资金则偏好于博价差式投资。而我国资本市场上仍存在大体量的散户资金,增加机构投资者的比重有助于市场风格转换,故而2012年以来,监管层不断放宽社保、险资等长期资金的投资门槛和规模,鼓励长期投资机构对蓝筹股的配置。此外,监管层在增量资金供给上采取金融产品定向性扩容,尤其市场关注的华泰柏瑞和嘉实两只沪深300ETF,在发行过程中受到监管层和渠道的支持,两只基金目前已经完成募集,将于5月份逐步完成建仓,为本轮蓝筹股行情提供充足的弹药。
相对看好中盘蓝筹股
蓝筹股将最大化地享受本轮制度红利的释放,而未来仍有更深化的制度改革将要出台,在政策未完全释放之前,蓝筹股的行情仍旧值得期待,但具体品种上仍有差异。
超级大盘股有大资金配置价值,但持续向上的动力相对有限。从沪深300成分股中市值最大的100家上市公司的行业分布来看,百分之六七十的公司集中在金融、采掘、黑色金属、有色金属、地产等传统周期性品种。短期来看,经济缓慢复苏,基本面和流动性都难以持续支持大盘股行情;中长期来看,这类周期性行业的大公司其收入和利润规模已然体量巨大,未来增长效率下降比较确定,需要消耗更多的资本开支维持利润水平,但在经济转型的大背景之下,社会资源又不可能集中到这类行业和公司。此外,其中的金融(主要是银行)、采掘(主要是两桶油)仍享受一定程度政府管制下的垄断利润,长期而言都面对管制放松,竞争加剧的风险。
中盘蓝筹股相对机会更多,其中符合产业升级方向的制造业和泛消费类的公司最值得关注。这类公司的市值相对行业潜在空间仍有增长机会,而且大多为竞争性行业的龙头企业,行业已经度过通过高资本支出做大规模,通过价格竞争抢占市场份额的阶段,龙头地位一旦确立,对外部竞争者形成了进入壁垒(规模、品牌和技术),行业内竞争出现显著差异化特征,未来将通过技术升级、定价恢复和品牌溢价来不断提高利润增长和净资产收益率。
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