映象财经

　　近日(1月7日)，由中原金融客分享空间、河南优创实验室联合主办，鉴闻承办的“金融客大讲堂”2017001期开讲。开场主讲嘉宾郑州银行董事长王天宇，属国内银行界青壮派代表、中原金融豫军领军人物，两个小时的分享，其以全球视野，针对美国总统换届以及美联加息举动引起的世界经济震荡，与在场嘉宾分享了一场干货满满的新年“福利”，值得分享。

    金融客大讲堂2017001期

　　主讲嘉宾：王天宇 郑州银行股份有限公司董事长、党委书记

　　演讲主题：美联储加息与特朗普新政引发的世界经济震荡

　　以下干货摘自现场实录

　　2016年11月，代表美国中下阶层利益的特朗普，战胜代表美国精英阶层利益希拉里，当选美国第45任总统。2016年12月15日，美联储时隔一年后再度加息，2015年美联储曾预测2016年至少加息4次，但由于全球市场动荡(英国公投脱欧等)、美国经济数据时好时坏等因素影响，最终美联储只加息1次，但依然对世界各经济体产生了不同程度的影响。

    欧元区：经济疲弱，就是不死不活的情况。

　　欧元区经济数据

　　欧洲央行在2008年世界金融危机发生后开始使用量化宽松政策来刺激经济，欧元区基准利率(主要再融资利率)从2008年7月的4.25%一路下调到2016年3月份的0%，存款便利利率(隔夜存款利率)从2008年10月的3.25%下调到2016年3月份的-0.4%，边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)从2008年7月的5.25%下调到2016年3月的0.25%。

　　负利率时代，什么意思?不只是说老百姓存款利率是负的。商业银行是要在央行缴法定存款准备金的，但是商业银行不愿意放贷款，富裕的资金又存到央行，但央行不给你利息，逼着银行去放贷款。欧元区的利率是一路走低的，这种趋势短期内无法改变。

　　欧元区的汇率，欧元兑美元、欧元兑人民币，从2008年金融危机开始就一路下滑，欧洲经济确实不行。

　　再说欧元区的经济数据，2008年以来欧元区GDP当季同比增长率，中间有11个季度是负增长的，日子非常难过;再者是失业率，从2013年高点的12.1%下降到2016年10月的 9.8%，但失业率仍然非常高;欧元区CPI和投资信心指数非常低，当然最近有所恢复，所以量化宽松政策还是起作用了。

　　欧元区不稳定的原因

　　美联储的加息使欧元区的不稳定性增加。欧元区经济增长动能偏弱，失业率非常高，全球民粹主义抬头，政策必须得让人民得利，英国脱欧、美国大选的黑天鹅事件就是最好的证明。

　　另外是因为欧洲的体制，欧盟是统一的央行，但各个国家财政是较独立的，这样的话就不好协调，我本来需要负债，却受到欧洲央行的约束。英国要脱欧也是这个原因，本来大家玩的很好，但在玩的过程中产生了矛盾，欧元区像希腊、意大利等国家负债都很高，而英国经济是很殷实的，他需要补贴这些高负债的国家，经济好的时候还行，经济不好的时候就不行了，所以干脆脱离你算了。那么意大利想脱欧是什么原因呢?我想主动负债但你不同意，老百姓怎么过，债务怎么还?这是两层不同的含义。

　　再者，负利率伤害了银行的赢利能力。葡萄牙、爱尔兰和意大利银行不良贷款率均在12%以上，希腊在30%以上。

　　再就是个别成员国债务非常严重，截至2016年6月，希腊中央政府债务占GDP比例高达186%，意大利为130%，西班牙为88%，欧盟中有10个以上国家债务比例超过了60%警戒线。

　　除此之外还有潜在的欧洲事件，比如说明年的英国脱欧谈判、欧盟首脑会议、荷兰大选和法国大选等。

　　整体来说，欧元区经济是比较脆弱的。美国加息和欧元区持续量化宽松政策出现了分化，美元利息是往上走的，欧洲是量化宽松是降息，利息是往下走的，这两个剪刀差也就越来越大，因此资本大量往美国回流，更加剧了欧元兑美元汇率走弱，我预计波动区间为[1.00,1.15]。

　　日本：从90年代被打趴下后，这20多年基本处于昏睡状态，恢复体力特别慢。

　　日本经济数据

　　日本和欧元区比较类似，为了促进日本的经济发展，日本长期实行的是低利率甚至是负利率的量化宽松政策。

　　量化宽松政策就是央行从商业银行那里购买资产，央行把流通性给商业银行，可是不论日本央行怎么刺激，银行就是不愿意贷款，因为经济比较低迷，找不到投资点，央行给商业银行提供的流动性又返存回央行，这让日本央行一点办法也没有。

　　先看日本的基准利率，现在是-0.1%，从2008年世界金融危机以后一路下滑。

　　我们知道，从1981年到1985年日本经济发展非常好，日本GDP差不多达到了美国的三分之二，日本开始到全世界发展资产，非常繁荣。

　　1985年美国和日本签了一个广场协议，主要是日本对美国顺差太高，美国贸易失衡，美国逼着日元升值。日本迫于压力，日元在短期内升值很多，那时日本人认为股票和房地产一定会涨，羊群效应使股票一直涨到1989年12月的38000多点，较1985 年最低点上涨了3 倍多;很多日本人也跑到美国买房地产，日本资产积累了很大的泡沫，后来政府和市场的力量使得泡沫破裂，日本房价跌了一半，股票从38000多点下跌到14000多点，大量炒房地产、炒股票的人均蒙受巨大损失，银行也没什么利润，有些中小银行也倒闭了。

　　为什么我们很警惕?现在我们和日本的情况有点类似，我国前几年大量的货币宽松，钱都跑哪儿去了?钱没有投到实体经济里去，钱都跑到房地产市场，跑到股票市场，这造成房地产价值链泡沫，造成金融交易资产增加。钱不往实体经济里去是特别危险的，我们一直提倡脱虚向实。

　　再说日本的GDP，2008年以来日本GDP季度同比增长率很多时间都是负的，80年代初期日本GDP是美国的三分之二，到2015年末下降到四分之一左右，日本地位已经下降了。

　　日本的CPI一直很低，90年代以来日本的通胀水平几乎一半时间位于零值以下，是典型的通缩;这两年日本失业率倒不高。

　　再说日本的货币和财政政策，日本现在是持续的量化宽松政策，2013年以来，日本的基础货币增加了2倍以上，但货币并未大量流入实体经济，其中80%以上被商业银行再度存回了央行账户，你把钱给央行干什么?我本来让你放贷款的，但你又存过来了，所以日本信贷增长非常缓慢。日本不像我国，我国央行往市场里注水，大家都去炒债、炒股票、炒大宗商品、炒房地产，日本却没有投资点，过去五年日本建筑业、住宿、批发等行业的信贷是萎缩的，制造业、餐饮业增长不到3%。

　　日本货币政策是宽松的，而财政政策是积极的。为什么?经济比较萧条的时候，需要货币和财政政策双向配合，货币政策往市场上注水，财政政策增加政府公共支出刺激经济发展，所以财政政策需是积极的。近年来日本赤字率大多保持在6%以上，相当高了，我国现在的赤字率在3%左右。

　　此外，日本的老龄化现象严重，日本根本不缺资本，技术也不差，主要是人力的问题。日本财政刺激效果也不太有用，债务率也达到比较高的水平，近几年日本国家政府债务占GDP比例在200%左右，非常高。

　　总体来看，日本经济基本面较为脆弱，美国加息和日本持续宽松货币政策的分化将使日本经济承压，日元将回归弱势，我预计美元兑日元的波动区间为[105,125]。

　　新兴国家：美联储只要加息，新兴经济体一定受到冲击。

　　从2013年美联储开始收紧货币政策以来，新兴经济体已经承受了多次冲击。2013年，美联储主席伯南克提出很快将结束购买债券，这使大量资金在短期内离开新兴市场，印度货币贬值很多;2014年美联储退出QE之后，美元大幅升值，原油等大宗商品价格下跌使俄罗斯、巴西受到很大打击，出现了国内货币贬值、经济衰退的现象;2015年中国的811汇改，人民币汇率的波动使市场对新兴经济体产生了恐慌情绪，前期资本流入规模大的马来西亚受到的冲击很大;此外，2016年美国加息也迫使墨西哥等国进行加息。

　　我国811汇改后，外汇做市商参考“前一日收盘价”和“一篮子货币汇率”向央行报中间价，这使得央行中间价含有“自由浮动汇率”的成分，在美国经济好转背景下，我国811汇改后人民币也就进入了贬值通道。

　　美联储只要加息，新兴经济体一定要受到冲击。为什么?因为这些国家的外汇储备很少，根本经不起美元的回流，外汇储备不堪一击，很快就干了。新兴国家外汇储备都非常少，印度三千多一点，巴西三千多，墨西哥一千多，我们国家是3.9万亿，现在还有3万亿，这些国家没有什么抗击打能力。新兴国家外汇储备是增加的，但是量还是不够。

　　中国：美联储加息对新兴经济体会产生不小的影响，包括中国。

　　美联储加息对中国的影响

　　美元大幅回流美国，中国外汇储备减少。我国外汇储备已由2014年6月的39932亿美元下降为2016年11月份的30516亿美元，下降幅度达9000余亿美元。这些钱都跑哪里去了?有一部分是回流到美国去了。任何资金都是逐利的，只要美元加息，投资者预期美国经济向好发展，资金一定是到美国寻求利益最大化，尤其是热钱。

　　中国投资回报率下降，外商在中国直接投资下降，中国对外直接投资上升。为了逐利，美国经济只要预期向好，部分热钱就会跑到美国，如果想阻止该趋势的话，就要提高中国的投资收益率，提高中国的人民币资产价格。

　　美元指数快速回升，人民币进入贬值通道。从2014年以来，人民币对美元离岸远期汇率(NDF)始终高于中间价格，尤其是进入2016年，两者汇率差幅度日益扩大，这也说明离岸外汇衍生品市场充分预期了人民币对美元的贬值趋势。

　　美元兑人民币的中间价从2015年8月的6.1元到现在的6.9元，贬值了0.8元，13%。2017年专家预期高的看到了7.5，大部分是7.2。美元的离岸远期汇率，2016年12月份是7.2，人民币中间价是6.92，远期汇率始终高于中间价，这是什么意思?就是美元的升值，离岸市场预期到7.2。

　　中国债市大幅调整，债券收益率大幅上行，企业融资成本抬升。从2014年初到2016年10月份，中国债市经历了历史上最长的牛年，凡是炒债的人都赚钱了。

　　但是2016年10月中下旬以来，美联储加息预期提升，我国外汇占款下降很多，同时我国央行采取缩短放长抬升资金成本的方式主动去除银行和非银机构杠杆率，使得银行间和交易所资金面持续紧张，这一方面使同业存单利率显著上升，6个月AAA评级的同存存单利率从11月初的3.0%左右上行到12月末的4%左右，这使得银行资产端配置行为发生变化，银行赎回货币基金来购买相对高利率的存单;另一方面资金面紧张，非银机构为应对基金赎回和委外不续作的压力，只能通过抛售债券来弥补流动性缺口，这也使得债券价格下跌，债券收益率上行。

　　黄金价格下跌以及大宗商品价格上涨。只要美元升值，用美元标价的资产一般都会下降，此外黄金是避险工具，美元升值会使投资者风险偏好提升，也会给黄金价格带来一定的压力。但是黄金价格下跌是短期的，不一定只受美元加息的影响。

　　2016年大宗商品价格，从我国来看是上涨的，这是因为受供给端去产能的影响，今年煤炭总体产量较去年同比减少了10%，本轮库存周期类似于2013年的补库存周期，预计补库存至少要延续到2017年上半年;从需求端看，房地产投资、基建投资和汽车销量的增长也导致了焦炭和钢铁需求的增加，此外，2016年夏季气温比较高，居民用电量增加，这也使动力煤需求量增加，七八月份动力煤供需缺口的增加就是例证。

　　2016年11月，特朗普当选新任美国总统，他的政策主张最主要的几项被总结为：增加政府支出、减税、制造贸易磨擦等。针对特朗普新政，中国也应有所应对。

　　积极的财政政策

　　首先是提高政府赤字率，扩大政府财务杠杆率。中国政府部门杠杆率是比较低的，IMF口径2015年末中国一般政府总债务占GDP比重仅为42.92%，低于美国的105.15%、法国的96.14%、 英国的88.98%、德国的70.99%等发达国家，也低于巴西的73.7%、墨西哥的54.03%等新兴国家。

　　再者就是降低税收刺激消费，实现供给侧改革和消费需求侧的双轮驱动。

　　2017年财政政策会很积极，PPP、产业基金，比如农发、国开、棚改、创新产业、制造业、水利等大量基金会刺激基础设施投资，2017年基础设施投资仍将维持在高位。

　　稳健中性的货币政策

　　首先是提高政府赤字率，扩大政府财务杠杆率。中国政府部门杠杆率是比较低的，IMF口径2015年末中国一般政府总债务占GDP比重仅为42.92%，低于美国的105.15%、法国的96.14%、 英国的88.98%、德国的70.99%等发达国家，也低于巴西的73.7%、墨西哥的54.03%等新兴国家。

　　再者就是降低税收刺激消费，实现供给侧改革和消费需求侧的双轮驱动。

　　2017年财政政策会很积极，PPP、产业基金，比如农发、国开、棚改、创新产业、制造业、水利等大量基金会刺激基础设施投资，2017年基础设施投资仍将维持在高位。

　　稳健中性的货币政策

　　再说货币政策，我国2017年的货币政策应是适度中性的，也不紧，松了也不行。在我国外汇占款下降的背景下，2017年我国会大概率的通过OMO、MLF、SLF等工具提供基础货币供给量，但这也会带来基础货币供给结构的不稳定。

　　稳健中性的货币政策，还要联合外汇资本管制。最近我国个人购汇制度开始出来了，五万美元可以给你，但是你要有实质性的用途，在国外投资、买房都不行，上学这些可以，但是一定会加大控制。

　　我国存在通过加息对冲美元回流的可能吗?可能性不大。一是我国现在处于经济结构调整期，应为企业营造宽松的货币环境，加息将提高企业的融资成本，二是我国通胀在2%左右，CPI并不高。

　　那么我国存在降准的可能吗?降准是非常硬的货币政策，央行今天降的话，明天不可能回收，除非基础货币下降非常多，不然2017年我国央行大概率会通过公开市场操作来提供基础货币供给量，紧了就放水，松了就收紧。

　　关于房地产，股市

　　先说房地产，2017年预计价格不可能大幅度上升，也不会大幅度下降，因为人民币在贬值，如果资产价格也大幅度贬值，这是雪上加霜的。中国的房地产市场价格是小幅度上涨，10%有可能，绝对不会大幅度上涨，一个是当前形势的需要，一个是应对美联储加息的需要。三四线城市是去库存的，一二线城市库存仅剩几个月了，所以中国房地产价格只会有分化，不会有太大的动作。

　　再说股市，2017年国家应会加大企业的上市速度。企业去杠杆，就是减少企业的负债，增加企业的股权融资，所以为了扩大企业的融资通道，2017年企业上市速度是会加快的。但是市盈率不会给你太高，融资额度也不会太高，别想从资本市场拿很多钱，拿钱干什么用?又跑到虚拟经济里去了，有用的才给你。明年股票指数，我们预计会从3100多点上行到3700多点左右。

　　精彩分享后，王天宇与在场嘉宾之间进行了互动，精选如下——

　　郑州大学旅游学院副教授 万宇燕：

　　从世界范围角度看，美国次贷危机以后，大家都认为经济不应该过度依赖于金融发展，应该是让制造业回流，美国也出台了一系列法案吸引制造业。但是对于中国来说，企业家曹德旺提出来，美国除了劳动力成本，其他都比中国有优势，您如何看待中国制造业现在面临的内忧外患?

　　王天宇：你说的是事实，包括华为在海外的投资越来越大，中国民营企业在海外投资加速，原因就是海外投资收益率比国内收益率要高，中国制造业就是太低迷，资金投到中国制造业，没什么利润可赚。

　　最近国家出台了一系列精简审批流程的政策，减少中间环节，让中国企业在国内生产制造更方便、更快捷。此外，中国工人技术能力不够，我国现在的劳动力结构不匹配，国家应重点发展蓝领学校，提升工人的劳动技术。如果不这样，中国制造业的希望在什么地方呢?我们现在提倡一带一路走出去，消化过剩产能，这些都是需要政府考虑的;同时政府效率要提高，企业在政府负面清单里要越来越少，再加上减税、降息和补贴等政策，才可能让制造业不回流美国。

　　北京国信网联科技有限公司总裁 詹越：

　　很多银行不愿意投资实体，不愿意投资中小企业，在座很多是企业家，您觉得城商行在支持实体经济和中小企业方面，有什么样的策略和发展战略?

　　王天宇：要想振兴实体经济，必须脱虚向实。银行为什么不愿意投资?宁愿投到房地产和虚拟经济，也不投资实业。这个时候想让银行投资，就不能让银行利息受损，其中有一条不良率能不能帮我消化?

　　第一，财政上给我税前核销政策，财务、税务上应允许银行税前核销;第二，让银行给企业投资，要给不良率补贴，降低金融企业的财政负担、税收负担;第三，银行的融资成本、交易成本也要下降。

　　如果不良率可以控制，再怎么减少企业融资成本，银行还是愿意做的，否则就是日本的现象，央行不论怎么给商业银行资金，商业银行都是把资金反存到央行。为了避免这种现象，鼓励资金往实体经济中去，国家应给金融企业输血，其中就包含金融企业的资本金约束问题，其实这都是矛盾的，你要增加我的资本金约束，我没有办法扩张规模，你又让我给实体经济增加投资，这是非常两难的境地。现在还处于降息通道，除了银行，直接融资还是不行的，要想调动银行积极性，必须得靠这些政策。

　　融成资本管理公司 陈宏生：

　　国家在资本市场上，凡是让一个行业充分大量上市，往往有这个含义——将来会变成一个充分竞争的行业。就像05、06年券商大量上市，包括11年后IT行业大量上市，后来行业就变成了充分竞争的行业。目前城商行进入大量上市期，如果是一个信号的话，城商行怎么应对将来的挑战，核心赢利点在哪里?竞争力在哪里?

　　王天宇：明年应该不会缩减金融机构上市这块，金融机构必须要有资本金做支撑。资本金从哪里来?如果从私募补充很困难，金融机构就应以上市的形式把资本金拿过来。城商行要想发展好，必须减少同质化竞争，中国银行业同质化竞争非常严重，你干什么，我也干什么，你投房地产，我也投房地产，羊群效应。那么要减少同质化竞争，城商行应怎么做呢?要么走集团化道路，要么走特色化道路，要么走小而美的道路，你要有自己的特色化。

　　城商行非利息收入占比必须增加，光靠信贷扩张实在不行，明年信贷更没地方投，房地产明年是打压状态，根本投不出去。这个时候如果只靠信贷挣钱，绝对是死路一条，必须靠非信贷，比如说怎么给企业创新更多的资产证券化产品，来增加企业融资的渠道等。