2014年3月双双回落的社会融资规模和广义货币(M2)增速，凸显了中央银行正在面临的货币政策难题。

　　4月15日，人民银行公布的首季金融统计数据有两大关键点：一是3月M2同比增速大幅降至12.1%，创新世纪以来最低(之前最低点为2012年1月的12.4%和2001年10月的12.9%)；二是，尽管首季5.60万亿元的社会融资规模为季度历史第二高水平，但3月社会融资规模为2.07万亿，低于去年同期的2.54万亿。

　　3月，社会融资规模和货币增速双双回落的幅度超出了市场预期，这是否意味着货币政策正步入转向的十字路口？

　　4月15日，人民银行调查统计司司长盛松成对上述问题分别作出解释。盛称，去年同期较高的基数及新型金融机构和产品对货币的分流转化等多因素，导致了M2增速的回落。

　　盛松成认为，M2的回落属于正常现象，“由于金融环境和货币创造过程的变化，广义货币M2与经济增长之间的关系已不像以前那样密切和稳定，所以不宜过分看重M2的增速及其短期波动。”

　　值得关注的是，2014年首季度社会融资规模结构性大调整，也折射出金融机构资产负债表的扩张或收缩运动。一季度实体经济以委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票方式合计融资1.55万亿元，比去年同期少4638亿元；占同期社会融资规模的27.8%，比去年同期低5.0个百分点。

　　正如盛松成分析，2014年金融机构表外融资尤其是信托贷款增长明显减缓，在社会融资规模中的占比显著下降。这表明，去年扩张较快的金融机构表外业务，增速已显著回落，这有利于金融机构综合平衡表内外业务规模并防范有关风险。

　　至于3月社会融资规模增速回落，盛松成则认为，最近十多年来，社会融资规模季度数超过5.5万亿和月度数超过2万亿元，是不多见的。

　　不过，流动性仍是悬在金融机构头顶上的一把达摩克利斯之剑。在经历了3月季末高达3.67万亿的存款大回流后，4月前两周，存款从商业银行大规模流出的态势不可阻挡。

　　4月15日，21世纪经济报道从金融机构获得的权威数据显示，4月前两周，工、农、中、建四家大型银行存款呈现高达1.9万亿的负增长；不过，贷款节奏仍然平稳，新增人民币贷款规模在1000亿元上下。

　　社会融资规模结构之变：非标大转移

　　一季度社会融资规模5.60万亿元，比去年同期少5612亿元，为季度历史次高水平。其中，3月社会融资规模2.07万亿元，远低于去年同期的2.54万亿。

　　从社会融资规模结构分析，金融机构表外融资尤其是信托贷款大幅下滑超出市场预期。

　　中金公司固定收益团队分析，以3月为例，与非标相关的两个分项，委托贷款增加2389亿，信托贷款增加950亿，合计增加3339亿，低于去年同期的6000亿，也比去年月度平均增量3641亿要低。

　　“股份行年初以来普遍对非标业务增量有所压缩，一方面是监管趋紧，另一方面是银行风控要求趋严，但一些银行仍有一些创新型业务，导致3月增量还不算太低。预计二季度非标业务增量仍维持低位甚至进一步走低。”中金认为，非标转标仍处于青黄不接状态。

　　非标承压的大背景下，表内贷款增长平稳，今年一季度，金融机构人民币贷款增加3.01万亿元，比去年同期多增2592亿元。3月末人民币贷款余额同比增长13.9%，增速比上月末低0.3个百分点。

　　盛松成分析，贷款增速略降，主要由信贷总量规模越来越大、基数越来越高引起的。5年前，贷款增长一个百分点只需要2750亿元的增量，而如今需要6500多亿元。随着基数增大，推动其增长将越来越困难。

　　M2历史新低之谜：全年或超13%

　　3月M2增速快速回落，降至新低12.1%，市场对此已有一定共识。

　　4月15日，中金固定收益团队分析，M2的回落主要面临去年高基数的影响——去年3月社会融资规模增量较高，外汇占款增量仍超2000亿；而且在债券监管风暴前，银行理财在季度末的回表量处于较高水平，也是推动去年3月份M2高基数的原因。

　　“今年3月来看，社会融资规模增量下降；且外汇占款也会比去年同期明显下降。”中金认为，3月外汇占款可能较低甚至不排除为负值。

　　15日，盛松成对3月M2的12.1%低增速，从三个角度解释其合理性。他也认为去年同期基础较高是重要因素。

　　“目前广义货币基数较高，今年一季度M2增量为5.42万亿元，比2006年全年的M2增量(5.13万亿元)还要高，今年3月的M2增量(2.89万亿元)比2002年全年增量(2.76万亿元)还要高。基数大了，一个百分点代表的绝对量比以前大得多，所以不能用以前的标准来衡量现在的增速。”盛分析。

　　他进一步指出，由于去年一季度M2高增长，今年一季度M2同比增速出现一定回落是正常的。今年全年M2增长可能呈现先低后高的局面，二季度后M2增速将回升，全年可能达到或超过13%。

　　其次，盛松成从货币供应量与宏观经济指标是否相适应角度认为，12.1%的M2增速也是合理的。

　　此外，在央行看来，新型金融机构和产品对货币的分流转化也是3月份货币供应量增速较低的一个原因。当前，包括表外理财、信托计划、资管计划、投资基金，甚至互联网金融、第三方支付在内的新型金融机构和产品越来越多，相当部分的资金运作游离于银行体系以外。

　　“金融业态的这些变化在一定程度上分流了广义货币，同时改变了货币构成，比如传统的现金和单位活期存款功能逐渐缩小，M1转化为准货币甚至脱离银行体系，这些也导致了今年3月份M1增速较低。”盛松成分析，目前货币市场基金整体规模已超1.1万亿元；截至2014年2月末，表外理财产品资金余额7.5万亿元，比上年末新增1.2万亿元。

　　目前，银行体系动辄万亿的存款大搬家恰恰折射出上述难题。数据显示，3月新增居民存款1.39万亿，主要是由于季末理财资金回表满足存贷比要求所致。3月企业存款增加1.78万亿，财政存款下降4835亿元，这是3月流动性供给的源头之一。

　　不过，随着4月前两周四大行高达1.9万亿的存款外流，4月份的流动性将面临挑战。