躲不开的实际汇率升值
关于汇率决定的理论不少，例如购买力平价、利率平价、国际收支的弹性分析、吸收分析与货币分析等。上述理论在现实中是否成立，学界迄今为止争论不已。在中长期内，巴拉萨—萨缪尔森效应（以下简称巴萨效应）或许是最具有洞见与解释力的汇率决定理论。该效应认为，经济快速增长的国家将会面临实际汇率升值的现象。
巴萨效应是如何推导出来的呢？简言之，假设存在两个国家甲与乙，每个国家均有制造业与服务业两个产业，其中制造品可跨国贸易，而服务品不能跨国贸易。再假设两国服务业劳动生产率不存在差距，而制造业劳动生产率存在显著差距。在上述假定下，一国经济的快速增长主要源自制造业劳动生产率的快速增长。假定甲国制造业劳动生产率增速高于乙国，那么甲国制造业工资将会相应上涨。由于甲国劳动力市场是自由流动的，则制造业工资上涨会推高本国服务业工资价格。考虑到甲国服务业劳动生产率并未相应上升，因此甲国服务业工资上涨的结果将会推高甲国服务品价格对制造品的相对价格。如果汇率是弹性的，则甲国服务品价格上升会导致甲国货币对乙国货币的名义汇率升值；如果汇率缺乏弹性，则甲国服务品价格上升会导致甲国通货膨胀率上升。
换句话说，只要甲国制造业劳动生产率增速高于乙国（也即甲国经济增速高于乙国），那么甲国或者会面临本币名义汇率升值，或者会面临通货膨胀率上升，二者必居其一。而无论是本币名义汇率升值还是通货膨胀率上升，均意味着本国实际汇率升值。因此最终推论为，制造业劳动生产率增速更高的国家，注定会面临实际汇率升值的现象。
上述理论推导看起来比较抽象，现在让我们进入现实世界：中国即为国家甲，而美国即为国家乙。由于中国的劳动力成本远低于美国，且中国可以享受技术上的后发优势——即作为发展中国家可以用较低成本引进、消化与吸收外国技术以实现技术升级，导致中国制造业劳动生产率增速持续高于美国。这一差距造成中国制造品比美国制造品更具竞争力，进而会形成中国对美国的贸易顺差。
出现贸易顺差后，中国政府将面临是否让人民币对美元升值的选择。如果中国政府允许人民币对美元的名义汇率升值，这自然验证了巴萨效应，而且最终将恢复中美贸易平衡。相反，如果中国政府不愿意人民币对美元升值，中国央行可以通过在外汇市场上买入美元、卖出人民币的方式，稳定人民币对美元的汇率。
然而，故事没有结束。央行为避免人民币名义汇率升值而持续干预外汇市场的结果，是央行向市场上投入的本币数量不断上升。在本国服务业劳动生产率没有相应上升的前提下，本币数量上升将会推高国内通货膨胀率，而通胀率上升意味着中国实际汇率升值。这再次验证了巴萨效应。
故事还在继续。为避免外汇市场干预造成本币发行规模上升，中国央行可以通过发行央票或者提高法定存款准备金率的方式，重新回笼因为购买美元而释放的人民币，从而保证国内货币总量不变，这样的操作被称之为冲销。通过冲销，中国央行似乎可以躲开实际汇率升值。
然而，冲销是有成本的。如果发行央票进行冲销，冲销的持续会导致央票发行利率上升，进而导致央行出现财务亏损。如果通过提高存款准备金的方式进行冲销，冲销的持续会导致存款准备金率过高，这会损害商业银行利润。央行还有一个选择，即通过金融抑制的方式，既压低央票利率（这会导致商业银行利润受损），又通过维持显著的存贷款利差来保证商业银行获得稳定利润。这似乎实现了央行与商业银行的“双赢”，但居民部门沦为最终的受害者，因为它们要被迫承担偏低的存款利率这一隐性税收。
综上所述，只要中国的制造业劳动生产率增速高于美国，中国就会面临实际汇率升值的压力。央行通过冲销来纾解这种压力的行为，最终会造成国内特定部门的福利损失。巴萨效应依然在发挥作用，只不过“二选一”变成了“三选一”。你是愿意承担福利损失呢，还是容忍通胀率上升，抑或是坦然面对名义汇率升值？（作者为中国社科院世经政所国际投资室主任 张 明）
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