今年以来，唱多美元的声音此起彼伏，许多人认为美元升值周期已来临，然而截至12月17日，美元指数仅为80.05，相比今年1月3日的80.43，还略有贬值。随后美联储宣布开始退出QE（量化宽松的货币政策），但截至12月23日，美元指数也仅为80.54。

　　为什么美元升值周期没有如期出现？唱多美元者有三种逻辑：货币政策率先退出论，美国经济复苏论，贸易收支改善论。

　　第一种观点认为，美联储率先退出QE将促使美元升值，他们强调，上世纪80年代初美联储加息曾导致美元大幅升值。第二种观点认为，美国复苏势头良好，而欧日等国家正遭遇困境，经济的相对优势将增强美元吸引力，他们强调，新经济(310358,基金吧)时期美元曾经强劲升值。第三种观点认为，一半以上的美国贸易赤字源于原油进口，页岩气革命将显著改善美国贸易收支状况，另外，制造业正在回流美国，这也将帮助美国平衡国际收支，他们强调，1970年以来的美元贬值与长期贸易赤字有关。

　　这些观点看起来都极有道理，但为何事与愿违呢？我们看看以下数据，或者可以一探究竟。

　　2013年12月18日，美联储总资产为4.01万亿美元，相比年初的2.92万亿美元，增长了37.3%；同期，欧央行总资产从2.96万亿欧元下降到2.28万亿欧元，降幅为23.0%。这表明，美国并没有率先退出QE，反而是欧洲央行在退出。

　　2013年三季度，美国GDP同比增速为1.83%，相比2012年四季度1.95%的增速略有下滑；同期，欧元区GDP同比增速从-1.1%上升到0。这表明，美国经济复苏虽然强劲，但边际改善幅度远低于欧元区。

　　2013年前三季度，美国贸易逆差同比减少11.2%，同期，欧元区贸易顺差同比增长77.4%。这表明，美国贸易收支确实在改善，但相比欧元区贸易扩张速度则相形见绌。

　　可见，支撑看多美元的三大逻辑在今年看来，并没有得到实质上的验证。相反，上述证据都支持看空美元。事实上，美元汇率是一个相对价格，其表现不仅取决于美国自身的经济状况，还取决于其他国家的经济表现，特别是欧元区的表现，因为其在美元指数中占有57.6%的权重。在美国一些经济指标改善之际，欧元区的相关指标改善幅度更大。这样，美元自然难以走强。

　　不仅如此，多年以来压制欧元的一个关键因素出现了明显变化。2013年12月19日，意大利10年期国债收益率为4.08%，西班牙10年期国债收益率为4.13%，相比2012年12月28日的4.53%与5.26%有明显下滑；相比欧债危机严重时的7%收益率，下滑幅度更大；我们还发现，两国国债收益率回到了次贷危机前水平，2002～2007年，意大利和西班牙10年期国债收益率平均值分别为4.27%与4.11%，和目前水平大致相当。可见，欧债危机有明显缓解，这对欧元有利。

　　尽管前述观点有助于解释美元今年以来的表现，但更重要的问题是，2014年，美元强势周期会不会来？

　　最重要的理由是，美国极度宽松货币政策要逐步退出，今年美元没升值，是因为QE退出时间屡屡延后。由于QE退出大幕已经拉开，因此美元升值周期正在来临。

　　但历史经验并不支持该观点。上世纪90年代以来，美国一共有两次加息周期。其中， 1994～1995年，美联储连续多次加息，但美元反而出现大幅贬值。2004～2006年，美联储加息10多次，美元也仅小幅升值。这表明，历史上美国货币政策收缩，没有带来强势美元，因为在美国收缩货币时，其他国家也在收缩，这取决于收缩的相对力度。即使QE已退出，也仅仅是美联储漫长退出过程的第一步。

　　所以，2014年美元升值周期的预期可能依然落空。

　　首先，美元“估值”并不低，2014年不存在明显的配置力量恢复。过去几年，美元一直“被升值”。先是欧债危机，后是日本量化宽松。如果没有欧债危机、欧洲经济衰退和日本量化宽松，美元可能不是今天的80多，而是60。鉴于看多美元声音如此之多，美元被“低配”的可能性也比较小，2014年并不存在配置力量的明显恢复。

　　其次，2014年欧洲经济复苏潜力大于美国。尽管环比有所增长，但欧元区三季度同比增速依然为0，相比2001～2007年的平均增速1.93%，空间仍然很大，而美国三季度1.83%的同比增速，相比2001～2007年的平均增速2.45%，复苏空间更小。

　　再者，2014年欧央行在货币政策上可能更“鹰派”。随着经济复苏力度明显增强，其收缩力度可能强于美联储，美联储即使在2014年退出QE，但也仅是资产负债表停止扩张，不会出现实质性的资产负债表收缩，更不会加息，因此难以对美元形成实质性利好。

　　最后，2014年美国贸易收支不会出现显著改善。页岩气革命确实减少了美国的原油进口，但其国际收支失衡有更深层次原因，如储蓄率和国际分工等，如果深层次原因不解决，美国消费者将从原油进口中省下来的钱，转向进口更多其他商品。另外，制造业大幅回流也难以在2014年出现。所以，美国国际收支改善不会对2014年的美元形成明显支撑。

　　许多人担心美元升值周期来临，将会降低人民币资产的吸引力，引发大规模资金外流，造成流动性收缩和资产价格下降。但我们上述的分析表明，美元可能不会太强势，这意味着2014年人民币汇率将继续稳步升值，流动性收缩效应可能比普遍想象的更弱。加之政府的改革决心，人民币资产将依然非常有吸引力。

　　（熊义明 邓燕飞）