人民币汇率长期升值 短期波动
自去年下半年起,人民币汇率结束了单边升值走势。2011年年末美元对人民币汇率为1:6.2948,今年7月时人民币汇率一度贬值至1:6.3885,贬值幅度接近1.5%,随后人民币汇率一路上行,上周末又升至1:6.2672,3个月内人民币汇率波动了1000多基点。笔者通过对马克、日元 、新台币和韩元汇率变动历史分析,从短期、中期和长期三个维度中研究决定汇率变动的主要因素,认为人民币汇率仍处于升值通道之中,但受国际资金频繁流动的影响,人民币汇率未来在短期内波动将更加剧烈。
三因素决定汇率波动
首先,国际资本流动决定了汇率在短期内的波动。汇率是资本流动的结果,而资本流动的方向主要由国际间的利差所决定,即所谓的利率平价理论。按照利率平价理论,两国的利差等于两国货币的双边远期汇率之差,若一国利率上升则该国货币的远期汇率应贬值(即所谓远期贴水),从而保持两国之间没存在资金套利的空间,这意味着未来高利率国家的货币应贬值。有趣的是,在实际中,若A国利率高于B国,则资本应该从B国流入A国套利,从而导致A国货币供不应求,推动A国货币升值。这正好与理论相反,也算是当前国际金融领域的一个待解的谜团 .
1986年间,新台币对美元汇率从1美元=39.59新台币升值到1美元=36新台币左右。同一时期,两个经济体的利差逐步缩小,即1986年年初美国半年期商业票据的利率高于台湾同类票据利率约4.28个百分点 ,而在当年年底利差已缩小至1.84个百分点。换言之,在这一年间台湾的利率逐步上升,自然会吸引更多的资金流入,从而推动新台币的升值。
第二,贸易余额的变化促进汇率在中期的调整。经常项目余额的调整是一国国际收支平衡的重要组成部分,贸易项下的平衡是经常项目的重要组成部分。
从1985-1995年的情况来看,这一时期日本的贸易盈余快速上升。1980年日本贸易盈余与GDP之间还尚为-0.84%,即日本当年存在贸易逆差。但到了1985年,日本经常项目余额与GDP之比已上升至3.69%,1986年即突破了4%的大关,达到4.18%。这意味着日元汇率存在着低估,因为国际上通常认为当经常项目余额与GDP之比小于4%则该国货币的汇率是均衡的。因此,美国政府才能借口日美贸易的不平衡迫使日本政府签订广场协议,日元在随后大幅升值。
第三,长期看,经济增长才是汇率升值的核心因素。汇率短期波动是资金流动的结果,而在中期则是贸易盈余变化和国际收支失衡的体现,那么在长期,汇率最终由经济增长水平所决定。
巴拉萨-萨缪尔森效应(BS效应)认为,可贸易品部门劳动增速更高的国家将面临本币实际汇率的升值,BS效应的重要推论是实际汇率升值伴随着经济增长。
人民币处于升值通道
从上述分析来看,经济增长确定了汇率的长期趋势,究竟处于升值区间或贬值区间由此判断。贸易盈余反映了汇率偏离均衡汇率的程度,只有回到均衡汇率水平国际收支才能实现再平衡,因此贸易盈余与GDP之比决定了汇率的变动速度。决定短期汇率波动的主要因素是国际资本在全球范围内的流动。
第一,中国经济增速决定人民币汇率仍将维持升值趋势。首先,目前中国经济增速放缓主要受周期性因素影响,潜在增速下滑较为缓慢,逆周期政策对于稳定经济依然有效。反观外围国家,美国经济复苏进程缓慢,欧洲深陷债务危机泥沼。相较而言,未来两三年间,中国经济增速仍将明显快于其他世界主要国家。其次,维持物价稳定是我国货币政策执行最重要的目标,前期过高的货币存量推高了未来的通胀压力,央行必将更加重视对通胀、通胀预期的管理。因此,人民币实际汇率的升值通过更高的物价水平来实现的可能性较低。因此,人民币汇率仍处于升值通道之中。
第二,贸易盈余规模缩小意味着人民币升值速度放缓。根据国际通行标准,经常项目余额/GDP在[-4%,4%]的区间内一般意味着该国汇率已接近均衡汇率水平。根据国家外汇管理局 《2011年中国国际收支报告》,我国去年经常项目顺差与GDP之比为2.8%。据此我们认为人民币汇率已经接近均衡汇率水平。展望未来两三年,外需较为明显恢复的可能性低,而目前国内政策取向已转向稳增长,内需恢复速度将快于外需。当内需相对外需更加稳定时,贸易盈余规模将逐步缩小,甚至出现逆差。未来两三年间,贸易余额与GDP之比仍将维持在4%之内,人民币汇率将继续接近均衡水平,人民币升值速度放缓。
第三,短期资本流动导致人民币汇率波动性上升。一方面,人民币汇率已接近均衡水平,大幅升值可能性降低;另一方面,随着人民币汇率机制改革进一步深化以及资本项目的逐步放开,人民币汇率已具备波动性增强的内在条件。外部因素看,欧债危机阴影不散,挑动全球风险偏好的神经,而且未来两三年内看不到欧债危机彻底结束的可能性,受国际资金频繁流动的影响,人民币汇率短期内将更加剧烈波动。(谢亚轩 张一平)
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