导读：新国债期货“高标准、稳起步”投资者担忧“327”事件是否会重演，答案是否定的。“327”事件的发生有其特定的历史背景和形成原因。经过近20年的发展，中国金融体制改革已取得重大进展，宏观经济环境发生了较大的变化，期货市场规范化程度大为提高。更重要的是，中金所对国债期货产品合约和规则设计进行了重大改进，能显著降低极端事件发生的概率，并提高了风控力度。因此，恢复国债交易的条件已经成熟，国债期货重新上市将不会重蹈“327”事件的覆辙。

　　上周末中金所联合各会员单位举行了第二次国债期货全市场演练测试。业内人士表示，此次测试已顺利结束，具体上市时间可能下周会出正式通知。随着上市日期的日益临近，券商、期货公司等业界机构也对此表示关注，而对国债期货重启的意义及影响，也让我们有一些疑问，中国金融信息网今日带您走进国债期货，对于市场关注的问题，为您解惑。

　　疑问一：国债期货为何时隔18年后重启？

　　18年前，尚青涩稚嫩的中国金融市场上爆发了“国债期货327事件”，当时在全球市场范围内都属极为超前的中国国债期货市场，由于肆无忌惮的市场操纵和内幕交易，被监管部门勒令终止。整整18年过去，中国的宏观经济规模的层级和金融市场体系环境都发生了翻天覆地的变化。终于，国债期货这个被市场魔咒压制长久的核心市场工具和品种，重新回到了最高经济决策部门的视线里。

　　国债期货，这个1975年诞生于芝加哥商品交易所的金融期货品种，目前在交易量规模上已经占全球全部期货交易量的一半及金融期货交易量的80％以上。可以毫不夸张地说，国债期货在全球金融市场上的地位和作用，用定海神针来形容，是不为过的。离开国债期货，全球金融市场的风险利率定价体系将立即崩溃。

　　国债期货在中国金融市场的重生，首要的意义就在于利率市场化的尘埃落定，已经渐行渐近。利率市场化是一个逐步推进的过程，金融脱媒的不断深化，催生大规模银行表外业务迅猛发展，这些以理财产品和信托产品面目出现的类固定收益产品，已经倒逼银行实际资金吸收成本大幅度上升，同时，监管部门不断放开存贷款利率浮动弹性限制，从另一层面压迫银行利差空间，可以说，利率市场化在相当程度上已经获得了突破性进展。但是，6月下旬的一场突如其来的市场资金荒，却让所谓的“利率市场化”彻底露出了原形。由于没有利率风险对冲工具和手段，面临投资期限错配导致的资金链条断裂危险的金融机构，只能在同业市场上不惜一切代价拉高短期利率以期吸纳资金。而如果国债期货市场存在，超大规模的反向套利套保对手盘，会有效压抑资金价格，而决不致出现银行同业市场剧烈的资金成本收益倒挂现象。

　　其次，国债期货的推出，使国债承销的发行风险趋向于零，这将大大加快国债增长规模的提升，在可以预料的时间里，国债余额占GDP的比重将从60％提高到80％以上，这一方面强化了中央政府的财政凝聚手段，更重要的是，国债容量的扩大有助于形成真正的公开市场，使公开市场操作成为央行货币政策调控基础货币投放的最重要平台，彻底摆脱目前依靠外汇占款和央票对冲，来实行被动的货币供应调控手段的扭曲和低效。

　　与此同时，银行业也将迎来涅槃般的市场机遇。占银行资产三分之一以上的债券资产有了风险对冲的可能，这将极大优化银行资产投资头寸组合，捕捉市场资金投资机会，大大提高资金利用效率，而且，依托国债期货，银行将开发出大量与此相关的理财产品，提升资产管理水平。可以说，银行真正意图摆脱对利差收益的过度依赖，必须也只能从国债期货开始。

　　在消失了18年后，国债期货再次上马，重新回到人们的关注视线。目前来看，随着国债现货市场稳步扩大，投资者趋于理性，国债期货重启时机已经成熟。

　　疑问二：会不会重蹈327事件覆辙？

　　20世纪90年代，我国曾经尝试推出国债期货，但是，由于推出时机不够成熟，投机和价格操纵现象严重，一度引发轩然大波。“327”事件的发生偶然中存在着必然性。它是国债期货市场发展条件不成熟、期货合约产品及规则设计存在缺陷、监管不严和风险控制滞后等多种因素共同作用下的产物。

　　产品及规则设计存在缺陷，风险管理意识薄弱第一，当时推出的国债期货是以实物债券作为标的资产，并未采用国际通用的标准券方式，而且当时国债期货实行全价报价，致使国债期货不但有净值风险，还有票息风险。

　　第二，保证金比例和市场风险不匹配。“327”事件之前，各大交易所设置的国债期货保证金水平均明显过低，不仅与国际通行标准相距甚远，甚至低于当时国内的商品期货保证金水平。过低的保证金比例放大了资金使用效率，成为国债期货投资者过度投机的诱因。

　　第三，采取“逐日盯市”而非“逐笔盯市”清算制度来控制风险存在局限性。我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易方式，该交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，无法杜绝透支交易。

　　第四，风险管理意识薄弱。当时，涨跌停板制度和交割月追加保证金制度均未实施。同时，缺乏相应预警系统，对市场出现的异常情况关注度不高。这也是国债期货反复引发市场风波的重要原因之一。

　　缺乏统一的法律法规和监管体系首先，从法制条件来看，在“327”事发前，我国没有颁布全国统一的交易及监管制度，国债市场与国债期货市场分立。从事国债期货交易的地方性交易中心，皆按当地政府制定的法规和规章运作，监督管理制度在各市场间不一致。其次，从监管方面来看，我国早期国债期货推出时，未形成集中统一的监管体系，国债期货交易存在着多头监管的问题，影响监管效率。

　　新国债期货“高标准、稳起步”投资者担忧“327”事件是否会重演，答案是否定的。“327”事件的发生有其特定的历史背景和形成原因。经过近20年的发展，中国金融体制改革已取得重大进展，宏观经济环境发生了较大的变化，期货市场规范化程度大为提高。更重要的是，中金所对国债期货产品合约和规则设计进行了重大改进，能显著降低极端事件发生的概率，并提高了风控力度。因此，恢复国债交易的条件已经成熟，国债期货重新上市将不会重蹈“327”事件的覆辙。

　　上市的外部环境日渐成熟1.利率市场化程度显著提高。中国的利率市场化始于1987年，在“327”事件发生时，利率市场化改革刚刚起步，但如今货币市场和债券市场的利率市场化已经初见成效，银行贷款利率管制全面放开，这为国债期货市场的重启奠定了重要的基础。

　　2.现货市场规模扩大。当年现券市场整体规模仅930亿元，但目前国债实施定期滚动发行，现货存量总规模达6.85万亿元，其中4—7年期存量合计规模约1.9万亿元。市场存量较大，流动性较好，因此不容易发生之前的多头逼仓现象。

　　3.法律法规逐渐健全与完善。相比事件发生时，我国的法律法规已逐步完善，《期货交易管理条例》等相关法律法规相继颁布，为国债期货市场发展提供了法律保障。

　　4.风险控制水平提升。一方面，中金所的期货交易系统具有有效的前端控制机制，另一方面，机构内部管理和控制机制日臻完善。

　　合约设计及制度更加严谨合理1.改变标的物。新合约采用并不存在的“名义标准债券”作为交易标的，实际的国债可以用转换因子折算成名义标准债券进行交割。这种转变有三方面的优势：第一，这有利于扩大可交割债券的范围，有效防范交割风险；第二，将反映国债某个期限的价格，而不是某单一券的价格，有利于国债收益率曲线的完善；第三，比以单一券为标的的国债期货套保效果更好，有利于国债期货避险功能的发挥；第四，剩余年限在一定范围内的国债都可以参与交割，可有效防范逼仓风险，卖方有权选择“最便宜债券”进行交割。

　　2.设置涨跌停板。“327”事件发生时并未设置涨跌停幅度。此次考虑到国债期货的高杠杆性和对信息的高度敏感性，从审慎性角度出发，对5年期国债期货设立涨跌停板制度，根据银行间和交易所的历史波动数据测算，确定每日价格最大波动限制为2％。这一规定降低了投资风险，可以抑制市场的过度反应，有助于降低面临价格不利变动的交易者的信用风险，同时在一定程度上也防范了恶意违规操作行为的出现。

　　3.实施保证金和会员限仓制度。新合约的最低保证金比例有所提高。根据过去几年交易所和银行间市场日波动率的数据测算，充分考虑债券市场的波动性和参与者结构特点，最低交易保证金设为2％，覆盖1个涨跌停板最低保证金。为了防止买方违约并且抑制交割月逼仓等风险事件的发生，将借鉴国内商品期货交割期逐级提高保证金的方式。此外，为防止持仓过度集中的风险，国债期货将采取梯度限仓标准。

　　4.改革交割制度。为避免市场多逼空，并防止交割时集中性买卖现券对现货市场产生冲击，新国债期货合约采用滚动交割模式。空头方有权在交割月份中选择任一日期进行交割。滚动交割方式可以防止现券买卖集中性发生，从而减轻交割对现货市场的冲击。

　　综上所述，“327”国债事件是我国债券市场发展过程中的一次重大挫折，但它暴露出的问题引发市场持续性的反思、督促相关机构完善合约和制度设计、提醒投资者提高风险管理的意识。国债期货的再次起航，将有利于利率市朝的进一步发展，增加债券市场的流动性，并且为投资者提供规避利率风险和优化资产配置的有效工具。