债券的核查风暴于4月16日被媒体披露。万家基金固定收益部总监邹昱、中信证券固定收益部董事总经理杨辉被监管机构调查。

　　而后披露的易方达固定收益部投资经理马喜德、西南证券固定收益部副总经理薛晨涉嫌债券市场违规。除此以外，齐鲁银行等在内的商业银行也被卷入其中。

　　银监会24号召集各商业银行，针对目前债券市场暴露出的问题进行转型部署。而证监会也于近期下发通知，要求各机构在本周将代持债券的明细上报，证监会将全面核查。

　　此次事先监管部门并未提前在业内吹风，就连银行间交易商协会及交易所等部门也对此事还不知情，因此目前除公安机关外，还没有涉及监管部门牵头的联合调查。

　　业内人称“这次是公安机关首先介入，性质可能是刑事犯罪，估计不仅仅是代持问题，目前行业监管部门的态度还不清晰，不好对事件定性，当然灰色操作问题肯定需要注意。”

　　更有知情人士透露，“杨辉被抓是中央纪委亲自签字督办的。”

　　代持养券惹的祸

　　事实上，近年来债券市场的非法交易逐渐暴露出来。2011年富滇银行倒券案，让外界了解到了商业银行内部人员勾结丙类交易户垫资的现象，当年年底国信证券债券自营投资浮亏超过6000万，市场见识了撮合交易中的违规敞口操作问题。如今，违规代持问题又让债券表外杠杆操作露出冰山一角。

　　市场传言称，邹昱主要涉嫌违规“代持养券”利益输送，杨辉也涉嫌利益输送问题。

　　“代持养券”的一般操作,是指投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手签订协议，在将来某一时点以接近当初成本价重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为“代持”，不断滚动续作、期限长达数月甚至数年的称为“养券”。

　　机构找对手方代持，一般有以下几种需求：掩盖亏损；放大收益；流动性考虑等。具体而言，则有提到代持报价及丙类户账外运作等方式。

　　据某银行交易员介绍，提高报价的操作中，基金公司和第三方签订的代持协议,一般成本是在回购基础上加点,如加20BP,但相关个人则可以将报价提高到加权100BP，从而将剩下的80BP撇开基金公司与第三方分成。

　　由于债券市场的场外性，成交价格与估值经常背离较大，因此这种报价提高幅度较大的交易，即使做杠杆，也不易被发现。

　　不过风险在于，和银行间贷款业务的卖出回购业务类似，债券代持业务的卖出回购，对交易双方来说也都是游离在资产负债表外的，如果交易双方是金融机构，一般违约的可能性较小，但若是非银机构，一方违约则可能造成另一方或有损益扩大。

　　行情不好的时候，时常出现丙类户违约的情况，这就会放大机构的风险敞口，杠杆较大时不排除有巨额损失。

　　强调监管漏洞无济于事

　　如果代持行为只是公对公的话，其实是行业的一个普遍现象，就算被查也不会闹这么大动静。但还有一种情形是，基金经理在外面养的券积累了很多的收益，并将这些收益通过交易手段转化成自己“私有”，或与代持机构“分成”，就属于利益输送了，是违法行为。

　　由于银行间债市是一个场外市场，银行间债市不是股市采用的集合竞价和自动撮合交易，而是询价交易，同时监管上存在盲区，市场更多依赖行业自律。

　　具体而言，银行间债市不在证监会的监管范畴之内，而人民银行目前也没有打击违法债券交易的专门机构。所以通过操纵机构自营账户和资产管理账户进行利润调节和利益输送并不鲜见。这些被操纵的账户可能包括：客户集合理财计划、公募债券基金、企业年金账户等。这些交易通常涉及多个机构和大量人员。

　　银行间债市“老鼠仓”长期得不到有效监管，一些内控不严的中小银行业金融机构，如城商行、农商行、农信社、信托公司等问题较严重。其中，“过券”是一种常见的债市“老鼠仓”操作方法，是指交易员用本公司管理的账户与符合资质要求的第三方交易，达到规避监管、隐藏真实交易对手和交易价格的手段，并经常被用来调节不同账户之间的利润。

　　一种典型的“过券”交易模式是：A账户以低价将债券卖给B账户，B账户再高价卖给C账户，即实现了从A到B的利益输送。实际操作中为掩盖踪迹，交易方经常通过多个账户多次交易。

　　不过业内人士坦言，一味指责监管漏洞并不合理，任何监管或多或少都有漏洞，就算按外面传言债券代持，基本上也很难通过事前监控，只能归结于个人的道德风险。

　　债市流动性缺失导致代持

　　然而除去从业人员个人的道德风险外，代持产生的一大背景是债市的流动性缺失。例如临时性的头寸短缺需要短暂卖出，但卖出后不一定能迅速买入，因此找第三方代持，这就需要从提高债券市场的流动性，做大交易所债券市场的规模，以及银行间和交易所市场互联互通来逐步解决。

　　有业内人士指出，一些提高代持报价的行为之所以不容易暴露，是因为流动性难题，债券市场的价格波动及非真实成交的倒券比较普遍，这需要提高流动性，增加透明性。

　　而涉及杠杆操作以及盈亏转移的代持养券，市场人士表示，则需要重视债券领域的表外业务风险，出台相关指引，规范机构的债券表外业务及风险敞口，设定相关比例限制，引导债券市场杠杆机制的健康发展。

　　监管风险正逐步发酵 市场去杠杆压力凸显

　　对于债券市场的整治一方面说明在制度建设方面监管层可能确实存在不规范，导致了包括债券代持等灰色地带长期存在；另一方面，由于利益输送比较严重，已经影响到正常的市场秩序，整顿势在必行。

　　从近期齐鲁银行、中信证券、万家基金固定收益部门高管受监管层调查的事件来看，管理层对债券投资机构的杠杆操作监管力度有所加强，且范围已经覆盖到了银行、券商、基金三方，因此银行间市场对监管风险的担忧加剧。加上近期获利回吐需求的影响，近几个交易日市场卖盘加重，市场收益率整体上行。

　　虽然事件目前还未定性，监管层对“代持”等放杠杆行为的约束力度尚无法定论，但可以估计银行间的大核查还未到尾声，监管风险的逐步发酵会使机构“人人自危”、“谨言慎行”，并“由点及面”改变债券市场先前偏乐观的预期，导致市场去杠杆压力凸显。（腾讯财经毛木子 发自北京）