记者 林然

　　这是一个看似合理的整体上市方案，背后却暗含着对中小股东的掠夺。这一次，资本并未赤裸裸的表达它贪婪的属性，而是戴上了伪善的面具。

　　围绕着美的电器(000527)的整体上市，资金暗潮在二级市场上涌动，产业资本寻求自身效用最大化，其它利益主体则为之摇旗呐喊。然而更多的迹象则显示，早在美的电器2012年8月24日停牌之前，“做局”或许就已经开始。以时间为序列，对美的电器整体上市方案出炉的前后进行梳理，故事将以更为清晰的方式呈现在投资者面前。

　　本刊此前刊发《美的一字涨停被指做局》一文后，不少投资者致电本刊编辑部，表示美的电器此番整体上市方案有颇多不合理处，而自己即使在股东会上投票反对恐亦难以维护合理权益，中小股东当前处境相当尴尬，并呼吁有关部门应该从保护投资者权益出发对方案予以否决，或重新制定方案。

　　定价有偏向 大股东得利

　　记者了解到，目前美的电器中小股东对方案不满的核心仍在于换股价格上。尽管美的电器在整体上市方案中极力论述美的电器换股价格合理、美的集团发行价格合理，但由于定价所依据的基础并不牢靠，因此“定价合理”的结论不为中小股东所认同，更多的投资者则认为定价明显偏向大股东的利益。

　　按照美的电器给出的方案，美的集团的发行价格为44.56元/股，美的电器换股价格为15.96元/股，由此确定的美的集团和美的电器的换股比例为0.3582:1。

　　这其中涉及到了两个定价：一是美的集团的发行价格，二是美的电器的换股价格。

　　在目前的方案中，美的集团发行价格以“按照预测的美的集团2013年归属母公司股东的净利润”为基础，参考目前行业市盈率水平制定；美的电器的换股价格则是以“停牌前20个交易日的交易均价”为基础，给予一定的溢价比例(68.71%)制定。

　　上述定价机制仅从字面逻辑和计算公式上来看并没有问题，但结合到美的电器的实际情况，却又经不起推敲。

　　有投资者在阅读了方案后当即指出，美的集团2012年实现营业收入1026亿元，同比下滑23.46%；实现净利润61.41亿元，同比下滑7.68%。在营收和净利双双下滑的背景下，其资产再以“预测的2013年净利润”进行估值并不十分靠谱，如果2013年净利润不符合“预测”，而整体上市方案又已经完成，投资者拿到手的只能是一个名叫“预测”的画饼。

　　同时，仅仅以美的集团1-2个年度周期的净利润进行估值，忽略了对资产盈利稳定性、未来成长性的判断，显得相当偏颇。整体上市方案中关于美的集团竞争优势和增长潜力的描述只是停留在概念上，缺乏实质性的数据支撑，并且与2012年营收和净利双双下滑的现实局面形成了矛盾。

　　这种种因素使得美的集团44.56元的每股发行价显得虚高，而高发行价显然有利于大股东而不利于中小股东。

　　谁在停牌前打压了股价？

　　对于美的集团而言，如果要尽可能多的从投资者手中攫取利益，除了拔高发行价外，还要压低投资者手中持有美的电器的换股价格。

　　但在当前方案中，美的集团给出的“停牌前20个交易日的交易均价”基础上再溢价68.71%的计算方式，却给了投资者“抬高美的电器换股价格”的直感。

　　问题恰恰就出在“停牌前20个交易日的交易均价”这一基础上。

　　换言之，如果“停牌前20个交易日的交易均价”本身就被过分低估，或者被人为的打压，那么这一定价基础就并不牢靠，以此为基础的“溢价”也谈不上任何的让利，反而成了一种“做局”似的伪善。

　　在美的电器2012年8月24日停牌之前的3个月时间里，其股价一直呈单边下跌走势。2012年5月7日，美的电器盘中尚有13.91元的交易价格，但到2012年8月24日，最低甚至跌到了9.15元。3个月左右的时间内跌去超过34%。

　　同样是在2012年5月7日到2012年8月24日这样一个时间周期内，与美的电器业务最为相似的“老对手”格力电器(000651)的股价跌幅还不到8%。

　　还是在上述时间周期内，上证指数的跌幅也不到15%。

　　美的电器在停牌前三个月超过34%跌幅的股价走势明显异于市场整体走势，且明显异于同行业公司。

　　谁在停牌前打压了美的电器的股价？这么做的目的何在？

　　在停牌前的3个月中，美的电器因股价异动而出现在“龙虎榜”上仅有2012年7月9日一次，当日美的电器跌幅达到9.75%，交易公开信息显示，当日卖出的前5位均为机构专用席位，5个机构席位合计卖出超过4亿元，卖出的股份数量在4000万股左右。相对而言，当日买入的几个机构专用席位合计买入仅在1亿元左右，无力抵挡巨大的卖盘。

　　毫无疑问的是，部分机构投资者在停牌前打压了美的电器的股价，使得美的电器的走势明显异于大盘和同行业公司。这么做的目的尽管难以明晰，但至少行为的结果是明晰的——它使得美的电器停牌前股价处于一个相当的低位，并为整体上市方案中15.96元的换股价格找到了“高溢价”的基础。

　　“从差不多21块跌到9块，套得都快绝望了，然后突然告诉你可以按15.96元来换股，当然很高兴。可问题是，如果没有人为的因素，股价原本会不会跌到9块？”有部分美的电器的小股东向记者提出了这样的疑问。

　　到底值多少钱？大股东说了算

　　就算是不纠结于美的集团与美的电器的换股定价和换股比例，美的电器的中小股东同样无法释怀，原因在于他们即使不接受换股方案，而去行使现金选择权，得到的只是10.59元/股的价格。

　　美的电器到底值多少钱？是15.96元还是10.59元？

　　目前的答案是：大股东说了算。当美的集团认为它值15.96元/股时，就是15.96元；当美的集团认为它值10.59元/股时，它就值10.59元。

　　“看不明白，实在是看不明白。”持有美的电器的深圳投资者赵先生向记者表示：“既然换股方案中认为美的集团44.56元的价格和美的电器15.96元的价格都是极为合理的定价，也就是说集团方面认可美的电器值15.96元，那为什么又不愿意以15.96元/股(现金)来购买美的电器的股份呢？”

　　换股价格和现金选择权价格之间的差距，凸显了美的电器整体上市方案定价上的混乱——如果假设换股价15.96元为合理，那么无法解释严重偏低的现金选择权价格；如果假设现金选择权价格10.59元为合理，那么无异于承认了换股价格的虚高和美的集团发行价格的虚高。

　　美的电器当前的整体上市方案中，出现了“以己之矛攻己之盾”的逻辑，有业内人士指出，如果监管层让这样一种逻辑的方案得以通过，那么“大股东说了算”的资本市场积弊恐难去除。

　　投资者权益亟待维护

　　正是由于美的电器整体上市方案当中存在上述的种种问题，该方案才在发布后引来多方的关注。如果站在投资者利益的角度，则美的电器中小股东的权益亟待维护。

　　部分美的电器中小股东表示，当前的处境相当尴尬，如果不接受换股方案，只能接受现金选择权，但现金选择权的定价仅仅较停牌前20日交易均价溢价11.9%，这一溢价水平下，大多数投资者仍是亏损的。

　　并且，由于当前市场价格高于现金选择权价格，相信行使现金选择权的股东极为有限，现金选择权几乎成为一纸空文，当前方案下美的集团甚至不用因为现金选择权条款的存在而准备资金，将大股东利益置于极端有利地位。

　　亦有部分美的电器小股东寄望于通过股东大会否决当前的整体上市方案，但由于大股东美的集团41.17%的持股比例，通过股东大会改变局面的可能性也相当低。