[导读]在明年4月，对赌协议到期时，碧桂园股价比6.85港元的锁定价每低1港元，碧桂园将赔偿2.79亿港元。从贷款期限看，银行借款约64.7亿元须于一年内偿还。

　　一纸股价对赌合约，在贯穿碧桂园控股有限公司(02007.HK，以下简称“碧桂园”)上市之后的5年中，令作为拥有碧桂园59.12%股权的大股东杨惠妍的身家已经缩水2/3，从9.05港元/股大泻至3.26元，却是碧桂园模式嬗变的真实写照。

　　对赌之初，是碧桂园冲刺上市的高峰时期；然而，5年之期将至，碧桂园却面临着种种变数：成本优势不复、高端产品转型考验资金能力。

　　在明年4月，对赌协议到期时，碧桂园股价比6.85港元的锁定价每低1港元，碧桂园将赔偿2.79亿港元。还剩一年的时间里，杨惠妍的重任是如何在对赌期满之前扭转危局，或者是将对赌成本降至最低？

　　对赌风险可能放大

　　2007年4月20日，碧桂园赴港上市。然而，时隔不过1年，碧桂园宣布在新加坡发行可转债融资，集资38.99亿港元，可转股价格约为每股9.05港元，票面利率2.5%，实际年利率6.2%。

　　认购债券的同时，碧桂园与美林国际还签订了现金结算股份掉期协议，其复杂和新颖程度，即使在香港市场也是极为罕见，在国内A股市场更是尚无先例。

　　根据可转换债券内容，若最终股价高于初步价格，碧桂园向美林收取差额；若最终股价低于初步价格，则美林向碧桂园收取差额。

　　前摩根士丹利首席经济学家谢国忠就碧桂园此番债券融资曾指出，碧桂园将为此付出高昂成本，加上人民币升值因素，碧桂园的融资成本远高于20%。其发行可转换债券用于填补资金需求。令人咋舌的是，其中50%作为股份掉期抵押品资金，40%则用于偿还现有债务资金，10%作为项目资金及一般公司用途。彼时，上市不过1年的碧桂园，其现金缺口，包括净经营活动现金流入和净投资活动现金流入在内，就已经高达93.81亿元，其扩张之势由此可见一斑。

　　这是碧桂园对赌协议的开端。5年之期，如今已进入倒计时。

　　根据可转换债券内容，假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元/股，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元，债券持有人可以6.85港元/股套现，差价由碧桂园支付。

　　截至4月16日，碧桂园的收盘价为3.26港元。假设碧桂园的股价为3.26港元，债券持有人有权要求按比例终止“股权掉期”，也就是说按照初步换股价9.05港元转换所持债券，并提出终止按比例对应的股份掉期，由于市场股价3.26港元低于6.85港元，碧桂园必须向股份掉期对方美林公司每股支付差额为3.59港元的现金。其中，“股份掉期协议”涉及的股份数额为2.79亿港股，如果按照9.05港元/股换算，债券持有人应持有25.2亿（即9.05×2.79亿）港元的债券。如果全部以3.26港元/股换算，碧桂园大约损失将达到10.01亿港元，即（6.85-3.26）×2.79亿港元。如果碧桂园的股价被拉得更低，那么债券持有人美林公司将从“股份掉期”中获得更大的收益，其协议标的为19.5亿港元，即假设碧桂园股价跌至零时协议的极限赔付额。

　　事实上，碧桂园彼时对于到期股价的预期介于7-9.05港元，然而，截至4月16日，4年间其股价已经缩水近64%，这或许是碧桂园始料未及的。这也意味着，随着外部市场价格的变化，尤其是在内房股阴霾下，碧桂园的风险可能放大。

　　负债率猛增至63%

　　碧桂园赌涨，美林赌跌。对赌之下，碧桂园的预期是5年之内快速扩张。然而，事与愿违，土地成本和融资成本的不断攀升，亦不断蚕食着碧桂园的利润空间。

　　早在2007年，继碧桂园披露其土地储备达到4500万平方米之后，碧桂园的圈地之说由此而来。《碧桂园高速发展之谜》中，指出其“批发大盘”的开发模式，在2007年5个月期间，40亿元拿2300万平方米的地，平均楼面地价174元/平方米；土地成本占平均售价的比例一直维持在7%-8%。

　　根据碧桂园2006年和2007年年报，不难看出，彼时碧桂园“农村包围城市的模式”在广东大本营获得了巨大成功，收入分别增长了52.9%、124.3%。然而，2008年的宏观调控，让碧桂园深受影响，当年碧桂园的销售收入下降11.6%，销售面积下降17.8%，全年收入下跌11.4%，即使是2009年，碧桂园的收入与2007年相比仍有1%的差距，毛利率由44.7%下降为26.4%。

　　至今，碧桂园毛利率一直仍在低位徘徊：根据碧桂园2011年年报，其毛利率为34.5%。这与碧桂园昔日廉价拿地模式受挫不无关系。

　　根据中金公司2007年发布的一份研究报告，碧桂园自IPO以来平均拿地成本为218元/平方米，不到项目销售价格的10%。至2008年业绩发布会上，碧桂园原总裁崔健波更是表示，截至2008年底，集团权益土地储备的平均成本仅230元/平方米。

　　然而截至2010年末，碧桂园总土地储备4830万平方米，半数位于广东地区，其中一线城市仅进入广州一地，土地储备占总土地储备的4%，二线城市进入沈阳、天津、长沙、武汉、重庆，占16%，其余80%的土地储备均分布在三线城市，以广东为主，拓展了安徽、内蒙、湖北等省的三、四线城市。在总销售金额方面，广东贡献了总销售金额的65%，广东省外只贡献了35%的销售额；一线城市贡献了9%，二线城市16%，三线城市75%。无论是土地储备的面积还是销售金额，三线城市的占比在70%-80%之间。

　　即使是以三线城市开发为主，碧桂园亦在渐渐失去其土地优势。根据碧桂园2011年年报，其土地成本上升至556元/平方米，尽管仍在低位，但是仅在3年间就翻了一倍。

　　令人不解的是，碧桂园随后更是首次进军海外房地产市场。2011年12月23日，碧桂园发布公告称，与马来西亚知名地产商Mayland合作设立了合营公司，其中碧桂园控股权达51%以上，以开发马来西亚的地产项目。

　　实际上，按照碧桂园“快速开发、快速销售”的模式，碧桂园的财务压力还在于年内计划的开发面积以及开发带来的成本。

　　统计其年报数据不难发现，自2007-2011年5年间，碧桂园已取得土地使用权证之建筑面积为3800万、4439万、2558万、3200万、3677万平方米，在建建筑面积为988万、1430万、1389万、1437万、1624万平方米。

　　从上述数据可以看出，每年，碧桂园的新增土地储备量远大于其在建面积。其债务压力由此可见一斑。

　　根据碧桂园业绩报告，截至2011年12月31日，其总借贷余额约290亿元，其中银行借款约139亿元，债券约8.8亿元，优先票据约142亿元。绝大部分银行借款均以碧桂园的土地使用权和物业作抵押或担保。

　　一个尤其引人注目的数据是，2011年，碧桂园的负债比率骤然上涨为63.3%，而2010年同期仅为48.4%。从贷款期限看，银行借款约64.7亿元须于一年内偿还，约70.1亿元须于2-5年内偿还，约4亿元须于5年后偿还。