慈铭体检引PE扎堆 生存空间逼仄待突破
国内专业体检机构慈铭体检IPO已近临门一脚。其招股书披露，报告期内（2009年—2011年）公司吸纳了鼎晖、平安、天图等一众PE入股，并靠这笔私募融资大肆并购，奠定了行业第一的龙头地位。但是，国内体检业市场虽庞大，但专业体检机构的空间一直稳定在2%以下，慈铭体检未来能否突破，顺利走上“规模—品牌—提价”的良性发展之路，尚待观察。
证监会近日公布慈铭健康体检管理集团招股书预披露文件。据查，慈铭体检为国内健康体检专业机构中的龙头企业，其股东包括鼎晖、平安、天图等一众PE。
截至目前，慈铭体检股东榜上，大股东北京健之康业投资咨询有限公司持股4323.3万股，占比36.02%。鼎晖集团旗下三支基金——北京鼎晖创业投资中心（有限合伙）、天津鼎晖股权投资一期基金（有限合伙）、天津鼎晖元博股权投资基金（有限合伙）分别持股3042.78万、578.31万、163.11万，分别占比25.36%、4.82%、1.36%，合计31.54%，已接近大股东持股比例。
此外，还有深圳市天图兴瑞创业投资有限公司持股741.43万，占比6.18%；深圳市平安创新资本投资有限公司持股296.57万，占比2.47%；北京中技富坤创业投资中心（有限合伙）持股120万，占比1%；重庆富坤创业投资中心（有限合伙）持股60万，占比0.50%。
PE入股襄助慈铭体检报告期内实施大规模并购。查招股书，2008年至2009年，慈铭体检先后并购北京佰众3家体检中心和深圳我佳8家体检中心，目前公司旗下一共有33家体检中心。
据招股书披露，慈铭体检报告期内实现营业收入33876万、44938万、57516万元；实现净利润1363万、3705万、8713万元。据此计算，两者三年内的平均增速分别为34%、269%，后者增幅明显高于前者；同时，剔除2009年股份支付会计处理的影响，净利平均增幅仍达108%。
从财务上看，慈铭体检无疑表现优异，但从行业上看，由于缺乏较高壁垒，专业体检机构自2008年进入整合并购阶段，价格战屡见不鲜，竞争白热化，整体利润率走低。
首先，近年专业体检机构占整个体检市场比例始终稳定在2%左右。据招股书，2010年国内体检市场主要参与者：第一是医院内设体检机构，占比41.36%；第二是街道卫生院、乡镇卫生院，占比34.45%；第三是社区卫生服务中心（站），占比13.93%；第四是妇幼保健院，占比6.98%；第五才是专业体检机构，占比1.89%。专业体检机构进入平稳发展期，龙头企业的超常规发展主要靠外延式并购。这正是慈铭体检的路径。
其次，体检市场近年来价格战汹涌。据招股书，慈铭体检报告期内平均体检单价为356.50元/次、340.76元/次、355.79元/次；毛利率分别为46.01%、41.77%和44.15%，均显稳中有降。这虽在行业中已属优异，但与前述“净利增幅远超营收增幅”的财务图景相比，可谓背离。
其中有个细节或可一提，慈铭体检在报告期内并购的11家体检中心，为公司贡献了大量营收、利润，但也在资产项目上形成商誉合计高达7140万元。报告期各期末，公司分别对其进行减值测试，却仅深圳慈铭形成商誉2010年年末存在减值损失426万元。
最后，未来慈铭体检将如何发展？据招股书，在公司的“六阶段论”中，拟将采取以直营模式为主、适当尝试特许经营模式为辅的发展模式。值得注意的是，公司目前已有部分特许经营，但保荐机构认为公司业务模式未发生重大变化。
（上海证券报）
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