黄金、现货溢价和“资金的时间成本”
市场2013年05月06日 16:41
FTav：“套利交易”总是偏爱黄金市场。但2008年之后，这些套利交易的性质已经发生了改变。
基于抵押品的定义上说，2008年以前，黄金大部分是基于“特殊”条款交易的——因为你借取黄金必须支付费用，这意味着这更像是“融券”的模式，而2008年以后，才全面回到了“抵押品”模式。
在2008年之前，黄金具有融券特征是因为，现货黄金的需求量巨大，主要是金矿企业卖空现货来对冲未来的销售风险。实际上，无论什么时候出现大量的卖空需求，都可以期待融券模式的出现。
当08年发生金融危机的时候，两件事情发生了。第一，金价的上涨促使很多金矿企业放弃了对冲业务——因此也降低了融入黄金的需求。第二，现金比黄金变得更有吸引力，这创造了一个现金换黄金贷款的市场（以黄金作为抵押，换取贷款）。
当黄金的外借利率走进负区间，市场开始考虑现金换黄金贷款，这是相对正常的逻辑——起码因为在这个市场能实现比货币市场投资更高的回报率。
新市场出现，导致那些曾经考虑出售黄金头寸获取资金的人，最终选择推迟出售黄金，因为他们发现贷款者愿意给他们提供融资。最终这成为支持黄金价格的一个因素。
把它称作“黄金典当的大时代”
在进一步解释前，我们必须强调两点。
第一，相对于货币市场，黄金市场的规模是相对小的。更重要的是，自动流动的黄金规模就更小了。这意味着，只有很少量的黄金贷款可以影响利率和价格。
第二点是关于黄金在专业的圈子里是怎么交易的。尽管世界上的大部分人都以简单的单一价格谈论黄金市场，但对于资深的黄金投资者或曾经采用非对冲头寸的黄金交易商而言，事情可能是完全不一样的。
大部分的资深黄金投资者和交易商——就像其它大宗商品市场的专业人士一样，几乎不会关心商品的单一价格发生了什么（单一价格一般指主力期货合约的报价）。他们获利是通过精心设计的对冲头寸实现的——从时间价差、期权性风险、潜在融资利率和其它差异性因素的微小变化中套利。
实际上，只有当黄金头寸是全面对冲的时候，它才会有真正的安全资产价值。
从这层意义上说，黄金代表的是历史上最原始、最强大的利用期货溢价/现货溢价价格曲线走向的交易。（期货溢价价格曲线走势不一定是变成期货溢价的价格曲线形态，只是向这种形态靠近，反之，现货溢价价格曲线走势也是同理。）
只需要看一下纽约时报过去的报道，就能感受到贵金属市场利用期货溢价/现货溢价的现金和套利交易曾经是多么的流行。以下是1977年关于白银市场的报道：
实际上，专业交易员和投机者一直在等待较严重的期货溢价和现货溢价的市场走向，因为这是捕捉潜在的可获利价差，和在相同或不同商品短期和远期之间进行双向交易策略的机会。一个在现货溢价走势下所采用的流行策略是，购买短期交货合约，同时出售同一种商品的远期交货合约。这种交易被称为“现金和套利”策略的一种形式。这里的逻辑是，即期的商品短缺或其它因素（比如说抢购和囤积）导致短期交货合约价格上涨，而这会导致未来的商品价格走弱。
不要搞糊涂了，虽然这里成为“现货溢价交易”，但就算该商品的价格曲线处于期货溢价的状态，也可能会出现“现货溢价交易”的机会（也就是市场出现了错误的定价），只要该商品的价格曲线变得更为“现货溢价”（也就是期货溢价曲线变平坦了），你都能从中获利。简单地说，购买黄金囤积起来拉升现货金的价格——你囤积的黄金将能获利，同时出售黄金期货压制期货价格，那么做空期货的头寸也能获利，而且你不需要为这笔交易寻找一笔持续到到期的融资，还存在一个可能的退出交易的机会。
还记得曼氏（MF Global）所利用的到期回购交易吗？
在某种意义上说，它们没有什么不同。这些交易被认为是稳赚的交易。在曼氏的例子中，它们购买高收益债券，通过回购市场以优惠的利率进行再融资，这样做它们就能锁定一个确定的收益率。只要它们能够把债券头寸持有到到期，这将是一笔稳赚的交易。
曼氏倒下的原因与交易策略本身毫无关系，只是它们无法在各端交易中满足大幅波动的保证金要求。
传统的商品期货溢价交易也是类似的。购买现货商品，出售一张期货合约，就能锁定一个可预期的回报。基于曼氏的例子，这里的期货和和那里的债券期限是等价的。假如你可以利用所购买的商品以少于锁定的收益率融资，同时又能够在整个交易期限内满足保证金的需求，那么这笔交易就是稳赚不赔的。
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