贵金属供需不再闪耀

　　贵金属的需求分为有效需求和投资需求。有效需求是从实际效用(商品属性)出发，而它们的消费有效减少了流通领域贵金属供给。ETFs、零售投资(金条、金币)和央行储备等消费则是投资需求，这部分需求的驱动来自于预期价格波动(金融属性)收益，但这些消费只减少了流通渠道的贵金属供应量，并未消耗贵金属，随着市场波动可快速的在流通领域进出。

　　白银的需求主要来自工业需求，工业用银占白银需求量的50%，但白银的供给80%来自于铅锌、铜和黄金的伴生矿。对于大型的产银企业来讲，主营业务却并非是白银，而白银的成本往往可以忽略。在白银的工业需求端，白银的用量目前又相对稳定，所以主导白银价格的因素主要来自于投资需求。

　　2012年第三季度黄金的需求量出现了同比10%的负增长，虽然供应量也同比降低了2%，但是这样的需求降幅依然体现出黄金需求的疲态，尤其是在金块、金币投资需求上的降低，很难认为人们依然相信实物黄金是最好的投资方式。当然黄金的高价也是一种制约因素，这一点从2011年开始就已经突显，市场一直在炒作的央行购金同样没有显现出任何锐气，同比下降了31%。

　　2012年全球央行已经没有那样大规模的购入黄金，珠宝需求的量也开始出现了回落，可总供给量却依然在上升，虽然ETFs等投资类产品依然有着不错的表现，但是对于黄金的提振相当有限。

　　中国和印度一直都是黄金需求的重要国家，不过2012年中国和印度在黄金消费方面并没有表现出过高的需求，尤其是从首饰消费方面可以看出价格下跌对投资者信心的打击，以及高价格金饰的保值能力的匮乏，也让投资者望而却步。

　　在零售投资中，我们发现欧洲和印度的投资下滑幅度巨大，而包括中国在内的多数国家零售投资都出现了较大的波幅。黄金作为避险资产的功能其实只是对冲货币的超发而已，它是全球金融水位的浮标，从某种角度上来说其实并没有什么特殊的功能，尤其是在美元资产成为最佳选择的时期，黄金的光芒很容易褪去。

　　中国黄金、白银的产量依然在不断增长，尤其黄金的产量增长较快，这也印证了中国黄金消费的增长，相较于黄金，白银产量的增加相对缓慢，这也是因为我国白银生产主要来自伴随矿所至，金银产量的增加，并且制造业需求的下滑都使得价格承受着巨大的压力。

　　贵金属市场疯狂难持久

　　市场行为将直接主导贵金属涨跌，在ETF持仓量和CFTC持仓报告中，可以深刻反映出投机资金的流动情况。目前CFTC总持仓和非商业多头在回升后又出现再次掉头向下的趋势，对于贵金属的价格并不利好，尤其是贵金属的持仓已经相对出现了较大幅度的回落。

　　从全球黄金、白银ETF基金持仓上不难看出，贵金属ETF已经达到了一个相当的规模，之前最大的ETF已经不能代表现阶段的市场了，但市场总是在疯狂的尽头转弯，尤其是要对比白银ETF和黄金ETF的表现，在白银价格骤跌的同时，白银ETF也出现了大跌。ETF是一个价格的滞后指标，ETF产品本身是一个被动型的跟踪，对于价格的验证意义远大于指导意义。

　　后市展望

　　市场对于黄金未来无限的期待其实来自于政府无限货币超发的预期，可现在全球政府已经达到了资产负债表的上限，从经济周期上来看，紧缩货币将成为一个必然。

　　黄金是金融水位浮标，其价格的主导来自于基础货币的对冲，而政府的货币政策将主导基础货币的多寡。奥巴马的政策最终目标是削减财政赤字，当然也是在要保持经济可持续发展的情况下，民主党对于美国最富有2%的高税收可以看出美国政府减赤和转移支付的决心，对于美国经济是绝对不能说是坏事。无论未来是否出现财政悬崖亦或是债务上限，美元都将相对强势，而贵金属将实质利空。

　　债务危机的一个本源在于全球财富的极端分配不公，由于资产泡沫的破裂使得财富集中到了少数利益集团手中，这些利益集团成为了世界经济的债权人。中央政府一直跟随供给学派和凯恩斯理论从事经济刺激，寄希望于扩大政府资产负债表来推动经济增长，进而最终降低政府的资产负债率(负债/GDP)，可现阶段政府的资产负债率已经达到上限，继续扩张财政及货币已经失效，可行的方法或许就是增加富人税收平衡财富分配，在政府降低资产负债率的同时让资产价格下跌，进而使得企业产生利润空间，让经济可以正常运转。

　　这样的逻辑在于民众的收入只有通过两个途径获得，一是工资收入，来源于企业盈利；二是政府福利，来源于政府的转移支付。现阶段全球经济财富分配极端不平衡，并且政府的资产负债率已经飙升至100%以上，通过原有的凯恩斯和货币学派无法改变经济的命运。而企业也不会增加投资，更不会增加就业，这个时候政府就必须通过向富人增加税收进行转移支付，让穷人不至于没有生活依靠，进而降低自身的资产负债率，同步的收紧货币，让资产价格下挫。

　　企业的盈利其实也是来自于销售价格的上涨和成本的下降。如果全球资产价格重心下降，那么企业将重新打开利润空间，从而有意向扩大规模进行增加投资，并且增加就业、提高工资，最终达到消费增加的目的，最终使得经济进入可运转的模式之中。所以从这个角度分析，贵金属的牛市基础恐怕已经不在。