上半年主要经济数据公布了，总的情况比预期的要好一些。但是根据交通银行提供的研究报告，下半年经济下行的压力并没有消除。由于房地产等多种因素叠加，金融风险有露头的可能，因此宏观调控仍需精准到位。

　　——亚夫

　　在一系列稳增长政策的作用下，二季度中国经济增长初显企稳迹象，预计下半年稳增长政策将逐渐形成合力，带动经济增速略有反弹。但中国经济面临的内外不确定性因素仍然较多，经济下行压力仍在，同时金融风险出现显性化苗头。稳增长政策仍然需要有所作为。

　　□交通银行金融研究中心

　　经济增长企稳，下行压力还在

　　当前宏观经济运行在政策托底下出现好转，但考虑到目前国内外需求增长仍面临较多不确定性，经济下行压力仍然存在。

　　1. 在稳增长政策作用下宏观数据有所好转

　　面对经济下行压力，自3月末开始出台了系列稳增长政策，主要涉及投资、外贸、财税和金融等各方面。在这些政策的作用下，近期部分宏观数据有所好转，基础设施投资力度加强，制造业景气逆季节性回升。

　　制造业景气指标逆季节性回升。2014年6月我国制造业PMI为51%，环比回升0.2个百分点，连续4个月回升，且呈逆季节性特征，制造业延续企稳回升势头，经济企稳向好进一步明朗。

　　反映内需动能的模拟指标持续小幅反弹。根据全社会用电量、铁路货运量及中长期信贷占比三个指标模拟的GDP领先指标(简称模拟指标)看，在4月已经出现了反弹向上的信号，5月份继续走高，用电量及铁路货运量增速继续改善，中长期信贷占比保持稳定，预示下半年经济企稳可期。不过，6月份铁路货运量增速小幅走低，对下半年经济增速反弹的高度不能有太高期望。

　　出口增速出现趋势性恢复。随着美国欧洲经济复苏进程的加快，6月份我国以美元计价的出口同比增长7.2%，连续5个月环比增速回升，6月份对主要贸易伙伴的出口增速都保持正增长，对欧盟出口增速保持2位数的高位，对美国、东盟出口保持较快增长，对香港出口止跌回正。预计下半年出口可以保持较好的增长速度，出口形势正在改善。

　　2. 固定资产投资有望企稳但很难大幅回升

　　1-6月固定资产投资累计同比17.3%，为近13年新低。房地产投资增速下滑和资金来源受限是固定资产投资增速下降的两大原因，预计下半年这两方面原因仍将制约固定资产投资的增速。

　　房地产市场调整预期增强，房地产开发投资增速仍有下行压力。目前房地产市场调整的预期正在继续发展，年内房地产销售面积下降，房价调整的趋势在国内许多城市将会出现。近期虽然央行要求商业银行加大对首套房信贷的支持，但商业银行基于自身资金收益和风险的考虑，大规模加大房地产信贷投放的可能性并不大。预计全年房地产开发投资增速可能降至10%左右的水平，将成为拖累全年固定资产投资增速的最大不确定性。

　　固定资产投资资金来源难有明显改观。前6个月，固定资产到位资金同比增长13.2%，增速虽比一季度提高0.4个百分点，但比去年放缓6.9个百分点，为2000年以来历年同期最慢。且这也是近十年以来第一次出现固定资产投资资金来源增速低于货币增速(M2)和贷款增速。

　　从资金来源构成情况看，前6个月，除了国内贷款增速相比去年同期略有加快之外，国家预算内资金、利用外资及自筹资金增速相比去年同期都有回落。而国内贷款增速回升更多是因为监管政策收紧导致原来表外融资重回表内，实际增速并不见得是提高的。而利用外资和自筹资金来源增速持续下滑说明资金进行固定资产投资的意愿较差。

　　年内货币政策大幅放松的可能性很小，而对影子银行、银行同业及表外业务监管政策的收紧，也会制约固定资产投资的自筹资金增速，而自筹资金在整个资金来源中占比达到82.6%，其增速放缓将直接制约整个固定资产的资金来源。

　　利用基础设施投资对冲房地产投资增速放缓。年初至今出台了一系列加快基础设施投资的政策，如支持棚改及城市基础设施建设、加快铁路尤其是中西部铁路建设。如果今年全年基础设施投资增速达到26%左右，房地产投资增速放缓至10%左右，这样“基建+地产”投资增速仍能维持在18%左右，这有利于使整个固定资产投资保持平稳。

　　综合以上判断，我们预计年内固定资产投资增速或将保持在18%左右，相比上年的19.6%有明显的回调。

　　3. 消费刚性支持消费平稳增长，而居民收入增长放缓和房地产市场调整对消费具有负面影响

　　2010-2013年我国消费增速逐年回落，今年1-6月消费增速12.1%，仍是回落趋势，重要原因之一是居民收入增速的放缓。2010-2014年一季度，除了2012年之外，我国城市居民实际收入增速持续低于GDP增速。2013年我国城市居民收入实际增速只有7%，明显低于7.7%的GDP增速，今年上半年城市居民实际收入增速也只有7.1%，仍低于7.4%的GDP增速。居民收入下降，带动必需消费品销售增速也出现了回落。

　　餐饮消费有望继续反弹。预计下半年餐饮收入增速将延续反弹回升趋势，而餐饮收入在整个社会消费品零售总额中占比11%左右(在限额以上消费中占比20%左右)，因此餐饮收入增速回升有助于推动整体消费增速企稳向好。

　　汽车销售能保持稳定增长。受高基数影响今年1-6月份我国社会消费品零售总额中的汽车零售额同比增速虽然有所放缓，但汽车月度销量同比增速仍然处于较高增长，今年1-6月份乘用车销量同比增长10.5%。考虑到汽车类消费(汽车加石油及制品类)在整个社会消费品零售总额中占比超过20%，在限额以上消费中占比超过40%，因此汽车消费的稳定增长也有利于整体消费的平稳。

　　居民收入影响消费增长。随着经济增速下降，财政收入和企业盈利增速也会放缓，政府通过财政支出增加居民收入的能力和意愿减弱，企业更加不愿意在盈利不强时给职工增加工资。而股市负财富效应仍将持续，也对消费产生一定压力。不过，利率市场化导致居民投资收入，包括理财产品和存款类资产收入明显增加，而财产性收入的增加有助于前述的餐饮和汽车消费增长。

　　房地产相关消费需求仍有下滑可能。受房地产市场调整预期的影响，今年以来我国商品房销售面积同比增速持续下降，这将会影响到与住房相关的家具、家电，建筑装修材料等系列商品的消费增长，以上三项与住房相关消费在整个社会消费品零售总额中占比为5%(在限额以上消费中占比10%左右)，其增速放缓可能对消费增长形成一定的负面影响。

　　4. 出口增长有所恢复但难以明显改善

　　近期我国外部环境有所改善，出口增长会有所恢复但难以明显提速，要完成全年7.5%的出口增长目标难度很大。

　　出口增长出现一些积极因素。一是外部环境有所好转。全球贸易增长趋于活跃，中国出口外部条件有所改善。二是稳外贸政策效果显现。近期有关部委相继出台政策落实以上支持外贸的政策，预计将为外贸平稳增长创造更好的政策环境。三是汇率稳中微贬，减轻出口企业压力。今年以来，人民币兑美元汇率出现阶段性贬值，有助于降低出口企业的财务成本。四是基数效应消失，有利于出口增速的恢复。中国一季度出口负增长很大因素是受去年同期高基数影响，随着高基数效应的退却，出口增速将会恢复正常。

　　结合三大需求趋势，预计全年经济增速前低后稳，三、四季度GDP同比增速分别为7.4%和7.6%(环比分别为2.2%和1.9%)，2014年全年GDP增速可能维持在7.5%左右的水平，虽比上年继续小幅放缓，但应能完成全年目标。

　　下半年宏观经济运行存在三大风险

　　由于经济下行压力仍存，下半年中国经济运行需警惕以下三方面风险。

　　1. 工业与制造业领域的“通缩”风险

　　截至今年6月份，我国PPI同比已经持续28个月负增长，近期降幅虽有所收窄，但环比仍是负增长，预计全年约为-1.5%，工业与制造业领域的“通缩”风险要引起关注。

　　从历史上看，上个世纪九十年代至今，我国PPI同比一共经历过四次通缩：第一次是1997年6月至1999年12月，PPI同比负增长持续31个月；第二次是2001年4月至2002年11月，PPI同比负增长20个月；第三次是2008年12至2009年11月，PPI持续负增长12个月；第四次就是2012年3月至今的这一轮，PPI同比至今持续负增长28个月。

　　目前来看，虽然此轮PPI通缩持续的时间和对经济增长的冲击可能不如1997-1999年东南亚金融危机时期。但考虑到目前工业领域产能过剩压力仍然较大，下半年国内需求也难以大幅度回升。

　　因此，我国工业与制造业领域的通货紧缩压力仍将持续，不排除其持续时间会超出上一轮通缩的可能性。而PPI通缩的持续，必将对未来工业增加值及固定资产投资形成进一步的压力，进而拖累整个经济增长。事实上，2013年以来的制造业投资增速持续下行已佐证了这一点。

　　2. 楼市调整增大相关压力

　　预计下半年房地产市场调整还将持续，作为与经济金融高度相关的行业，楼市下行或将衍生出两类压力：

　　一是增大经济增速下行压力。房地产投资对经济增长贡献较大，近年来综合贡献度均在14%以上。经测算，今年一季度房地产对GDP的综合贡献率约为15.4%，其中直接贡献(房地产自身)、间接贡献(建筑业)和引致消费的贡献率分别约为6.9%、5%和3.6%。由于房地产的产业关联度较高，随着行业调整持续，房地产开发投资增速下行将带动相关行业增长放缓，进而使经济面临下滑风险。

　　二是增大地方政府性债务偿债压力。今年上半年，国有土地使用权出让收入2.11万亿元，同比增长26.3%，增速比去年回落18.3个百分点，并且将继续回落。而今年是地方政府偿债高峰年份，审计署数据显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务10.8万亿元，其中2014年地方政府实有负债到期量占21.89%，即2.4万亿。而偿债高峰恰遇楼市调整，不得不使人担心未来地方政府性债务违约风险的可能性。

　　3. 市场债务违约风险

　　一是以信托为代表的表外融资兑付风险可能演化为一定规模的违约风险。据相关统计，今年全国的信托到期量约5万亿元，这一数字比2013年增长超过50%。从2014年即将到期的到期信托分类来看，其大体集中在三个方面：第一个方面是基建信托，其到期量大约为1.4万亿元；第二个方面是工商企业发行的产业信托，其全年的到期量大概为1.7万亿元，是这三大类信托中最大的；第三个方面是房地产信托，2014年到期的房地产信托约为6,335亿元。在经济增速放缓的大背景下，信托到期规模的增加极大地增加了信托违约事件的发生概率。

　　2014年，刚性兑付的预期可能有所改变，但这种改变更多体现在局部的、小面积的信用事件上，大面积信用风险爆发的可能性不大。因此，预计在短期内大部分发生风险的项目最终仍会由发行机构或其他相关机构分担损失，并导致相关风险积累在这些金融机构。而随着信托项目到期量的加大，由刚性兑付造成的各种贷款、垫款的规模也将较快增长，可能造成此类信用风险在金融系统的聚集。

　　二是企业间的联保联贷引发的因单一企业资金链断裂影响到整个联保小组的状况，进而影响地区的金融稳定的风险。目前，商业银行联保联贷仍主要集中在小微贷款领域，且风险有一定集中暴露的趋势，虽然联保联贷贷款总量有限，初步估计约占行业小微企业贷款的5%左右，对银行业整体来说风险还处于相对可控状态，但通过多种形式与联保联贷企业形成一定资金往来的小微企业数量则可能不少，由此形成的风险隐患仍应引起充分的重视。

　　下半年政策仍要有所作为

　　当前，我国经济的基本面没有改变，宏观政策需要保持连续性和稳定性。为保持经济增长运行在合理区间，促进实体经济融资成本稳中有降，避免风险隐患趋向显性化，下半年宏观政策仍然需要有所作为。

　　1. 货币政策保持稳健偏松格局

　　一是保持货币市场流动性相对宽松。为避免企业融资成本上升过快，控制贷款利率上升，促进票据融资和债券发行的成本降低，应继续适度加大公开市场资金投放力度，并继续灵活使用再贷款、再贴现、SLO和SLF、定向央票等定向调节工具，加强对重点金融机构有针对性的调节，在保持市场流动性充裕的条件下促使市场利率水平稳中趋降。

　　二是发展债券和股票融资。建议千方百计发展股票、债券等金融市场融资。完善股票发行制度，尽快恢复股票市场应有的融资功能。发展壮大债券市场，在发行主体门槛限制、发行条件等方面适当予以放宽，保持债券融资今年以来的良好增长态势。

　　三是谨慎运用存贷款基准利率工具。目前贷款利率上下限已经放开，LPR(贷款基础利率)已推出半年多，贷款利率在很大程度上已经市场化，在供求关系没有得到有效调整的情况下，小幅下调贷款基准利率的意义已经不大。同时降低存款基准利率也受到金融脱媒、存款利率上升压力较大的制约。在新的利率传导机制形成以前，建议调整存贷款基准利率应审慎。

　　四是必要时可以考虑普遍下调1-2次存款准备金率。在外汇占款增速和存款实际增速明显放缓的情况下，为缓解存款增长趋势性放缓压力、推动信贷平稳增长并降低企业融资成本，必要时可以小幅下调存款准备金率，每次0.5个百分点。在存款增速趋势性下降的大前提下，逐步有序地降低较高的法定存款准备金率到相对合理水平，应该是个方向性的政策选项。

　　2. 进一步加快财政支出进度

　　今年全年计划安排财政赤字1.35万亿元，比上年增加1500亿元，财政赤字的扩大对经济发展的推动力有所增强。如果完成今年的财政赤字目标，中国的赤字率大约在2.1%，不仅远远低于美、欧、日等发达国家，也低于很多发展中国家，扩大财政赤字仍有空间。

　　为了发挥积极财政的作用，未来在执行年度预算框架下，应进一步加快财政支出进度，这既有利于发挥积极财政政策对经济增长的促进作用，同时也有利于减少财政存款，从而降低财政存款增长对流动性的收缩作用。可以考虑进一步削减小微企业的税费，缓解其经营压力。

　　3. 合理调整优化存贷比管理

　　6月30日，银监会发布了《关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》，通过适当减少分子、扩大分母来对存贷比管理进行了调整和优化，这有利于缓解银行存贷比考核压力，进而促进银行扩大信贷投放。但鉴于这些分子、分母调整项的规模很小，效果比较有限。

　　比如，目前外汇存款、外汇贷款占本外币存款、本外币贷款的比例分别仅为3%和6%，从本外币存贷比考核转为仅考核人民币存贷比的影响不大；仅有少数金融机构使用支小再贷款发放小微企业贷款；而银行对企业、个人的大额可转让存单尚未正式发行。

　　特别是将对企业、个人的大额可转让存单增加到分母，会在一定程度上刺激银行竞相申请试点发行这类存单，可能会在短期内造成这类存单发行量大幅增加。但由于存单实行市场化定价，竞争会导致存单的利率迅速攀升，不利于银行降低负债成本，进而对促进贷款利率下降的效果十分有限。

　　因此，若实际运行情况并不理想，建议进一步合理调整存贷比管理。将稳定性较好、非结算类、固定期限的同业存款纳入存款总额来计算存贷比。截至2014年4月末，其他存款性公司负债和其他金融性公司负债两项加总约为22万亿元，保守估计其中的稳定性较好的同业存款约占一半、即11万亿左右，占全部一般性存款比例约为10%。初步估算，若将这些稳定较好的同业存款纳入存贷比分母，可能会导致存贷比下降6个百分点左右。从长远看，可以考虑修改商业银行法，取消这一监管规定。

　　4. 采取多方面举措化解风险

　　应从完善信用体系、加强社会性担保等方面改善小微企业的生存环境和融资环境，同时加强重点地区的监管和治理。为防止房价出现普遍、快速、大幅下跌，建议尽快完善担保制度，遏制“滥担保”的发展势头。通过加强沟通和宣传给市场以明确信号，稳定市场预期。

　　鉴于信托贷款等非信贷融资大量流向房地产和地方融资平台，应进一步加强监管，从资金募集、资金投向、资金使用等多方面完善“全流程”监管，同时排查清理存量金融风险。并加大对投资者的教育力度，改变投资者对信托等高风险产品刚性兑付的惯性思维。

　　5.多管齐下降低企业融资成本

　　一是通过市场化和增加透明度等手段，控制地方政府融资需求过度增长；二是千方百计发展股票和债券融资，让成本相对较低的直接融资在社会融资规模中担当重要角色；三是建议利率市场化改革与其他各项改革协同、配套推进，减缓其对融资成本上升带来的压力；四是进一步优化监管体制，以疏通货币政策传导的某些梗阻环节。

　　6、以加快调结构、促改革来实现稳增长的目标

　　“稳增长、调结构和促改革”这三者并不矛盾，上半年出台的系列微刺激政策都是融合了稳增长、调结构与促改革的举措。如加快保障房建设、棚户区改造、中西部铁路建设等，即可以改善经济结构又可以实现稳增长。

　　同样，“营改增”政策的推进既是改革的举措，也是结构性减税措施，属于积极财政政策范畴，同时也能起到稳增长的作用。而“定向降准”政策则是对经济中相对薄弱的“三农”和小微企业进行的定向支持，在改善经济结构的同时也可促进就业和经济增长。

　　预计下半年改革措施仍将稳步推进，结构调整的步伐则会有所加快。

　　一是为激活民间投资活力，政府将进一步减政放权，减少行政审批和放宽民间资本的投资准入领域，同时通过推进垄断型国企的混合所有制改革等措施来更有效地调动民间投资积极性。

　　二是加快产业结构调整。以发展服务业和鼓励创新来支持新型产业的快速发展。以淘汰落后产能等为抓手，加大产能过剩和“三高”产业的转型升级。

　　三是加快行政管理、财税、金融、价格等重点领域和关键环节的改革步伐，更好地发挥市场机制的作用，更显著地增强市场活力。

　　四是为促进区域协调发展，国家将继续实施差别化的区域经济政策，中央财政将持续不断地加大对中西部地区特别是贫困地区的支持力度。东部地区要加快转型升级，推动产业层次向高端迈进，实现更高水平的发展。推进区域基础设施互联互通、统一市场体系建设，实现优势互补、良性互动的区域发展格局。

　　五是要让发展惠及民生。未来要加快收入分配改革进程，进一步缩小城乡居民收入差距，提升劳动者报酬在国民收入初次分配中的占比。同时通过完善养老、医疗、教育等社会保障制度来消除居民的后顾之忧，在提升民众生活水平同时也能促进消费增长，实现中国经济增长动能的切换。

　　(课题组成员：连平、周昆平、唐建伟、鄂永健、刘学智、夏丹、徐博)

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