上游养殖:原奶价格受制于成本,规模化牧场才能盈利。

　　美国原奶价格的中枢由成本决定,原奶价格波动幅度随饲料价格波动变大。规模化有助于提升盈利能力。由于中国人均资源有限,奶牛养殖效率偏低。预计未来两年中国原奶价格仍将维持逐步上涨,波动幅度较小的趋势,散养户将逐渐被挤出市场。

　　中游加工:美国没有出现纵向一体化企业,渠道网络是产业链核心。

　　美国前5大乳企有两类商业模式。一类聚焦于下游乳品加工制造和销售,另一类是奶农合作社,聚焦于上游原奶销售。由于上游奶牛养殖业对资金投入要求大,奶价波动下经营风险也较高,美国并没有出现上下游产业链纵向一体化的大型乳制品龙头企业。

　　无论是原奶产量富余的美国还是人均资源贫乏的中国,贴近消费者端的乳制品加工企业和渠道均占有更高的价值比重。掌握渠道网络,拥有差异化产品和强大品牌力才是核心竞争力。

　　美国乳品消费:迈入成熟期,成长业务获得资本市场估值溢价。

　　美国乳制品行业从1970年以后就逐步迈入成熟期。液体乳人均消费量逐步下降,但乳制品消费仍有结构性的增长,近年来酸奶和奶酪人均消费量快速增长。

　　行业集中持续提升。符合消费者需求的高附加值乳制品业务仍有持续增长,并获得资本市场的估值溢价。

　　中国乳品消费:成长后期,龙头盈利改善,高成长细分品类溢价。

　　随着中国乳品消费进入成长后期,行业整体产量和销售的增速或许将回落到10%左右。我们认为行业龙头以及细分市场表现突出的企业具有一定投资机会。

　　行业龙头企业或许将表现为:(1)销售收入略高于行业平均增速的稳定增长;(2)规模优势逐步转化为较低的生产和运输成本,费用投放和运营效率提升进一步改善盈利能力,利润增速高于收入增速。

　　细分行业或利基市场的领导者将在一定阶段的增长速度或将远快于行业平均增速。随着行业平均增速放缓,细分行业和利基市场领导者的突出表现或许将更加值得引起投资者的注意,并且能够享受到高于行业平均估值的溢价。维持对伊利股份,光明乳业和贝因美的“推荐”评级。