证监会推收益凭证 券商借此可发CDO
柳暗花明又一村。
《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》(征求意见稿(下称《管理规定》)被抛出后仅仅5天，其引起的热议尚未冷却，管理部门再次为行业创新送来大礼。
3月3日，证监会公布《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》(下称《征求意见稿)》，向社会广泛征求意见。
《征求意见稿》中拟定了“证券公司债券、次级债和收益凭证”三项债务融资工具。有业内人士指出其中证券公司债和次级债的推出，为券商发行长期债务提供了制度保证，这对于处在创新浪潮中的诸多券商来说，无异于解决了“粮草短缺”的难题。
值得注意的是，和证券公司债券和次级债相比，“收益凭证”这一工具的出炉似乎引起了更大的关注。
“收益凭证事实上就是结构性证券，简单来说，就是固定收益证券加上各种衍生品。” 北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩告诉记者。“事实上，可转换债券、附认股权证的公司债就是简单的结构性证券，是债券加上股票认购期权。”
根据《征求意见稿》的内容，收益凭证是指证券公司依照本办法发行，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。特定标的包括但不限于——货币利率、基础商品、证券的价格，或者指数。
这意味着，券商未来或可基于上述资产价格或指数开展类似于“场外对赌”的业务。黄嵩认为，这一特定标的的范围为连结各种标的的收益凭证提供了制度空间。“收益凭证的推出，意味着通过金融工程技术构造更加复杂的结构性证券或将成为现实，这对中国资本市场的广度和深度的发展都意义重大。”
合成CDO或将浮出水面
“放开连结型证券事实上相当于引入了CDS(信用违约互换)，这其中的蕴含的想象空间太大了。”某券商从业人士不禁感叹。
征求意见稿的公布引起了人们对未来券商在产品设计上的各种猜想，而在诸多猜想中，合成CDO亦在其列。
具体到实务操作中，合成CDO可由证券公司通过专项资产管理计划设立一个SPV(特殊目的体)以实现风险隔离，并发行合成CDO证券募集资金，同时进行双线运作，一条线以SPV中募集的现金购买高质量债券，另一条线则通过收益凭证业务，以SPV的资产池为银行等机构所持有的信贷资产提供保险(即CDS)，并由后者支付定期保费给SPV。SPV最后将高质量债券的利息收入和保费收入作为现金流支付给合成CDO的证券持有者。
值得一提的是，在运作过程中，管理人需根据SPV所连结资产的风险的不同来进行结构化设计，亦会对所发行的合成CDO进行分级处理。
黄嵩认为，结合此前证监会公布的资产证券化《管理规定》，“中国版合成CDO”或成为可能。“CDO主要可分为现金流CDO、市值CDO与合成CDO，此前关于资产证券化的《暂定办法》为现金流CDO和市值CDO提供了制度基础，而《暂行规定》则为合成CDO提供了制度基础”。
值得一提的是，合成CDO曾在2008年的金融海啸中引起舆论关注，由于当时系统性风险的爆发，合成CDO同CDS、CDO等金融工具一度曾成为金融风险的代名词。
“资产证券化虽成为危机的源头，但其在全球金融市场中的地位并未有重大改变。次贷危机爆发后，美国资产支持证券的发行规模由2007年的25600亿美元下降至2008年的14836亿美元。但经过短暂萧条后，09年美国资产支持证券的发行规模又回升至21034亿美元。”黄嵩告诉记者。
“严格意义讲，连结型证券的运作不能称之为‘对赌’，因为产品最后还是要体现出固收的性质。”沪上某基金产品设计人士表示。
在黄嵩看来，就信用风险和市场风险而言，资产证券化只是风险的转移，本身不会创造新的风险，同时，资产证券化还能实现信用风险和市场风险的分散，有助于丰富风险管理的方法。
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