摘要

　　投资要点：

　　熬胶活动未来将成为常态化。公司去年开展的代客熬胶等活动，内容涉及赠送辅料包、免费熬胶、推广特制膏方等服务，取得了较为明显的效果，前三季度主营阿胶的母公司营业收入为19.19亿元、同比增长28.62%，其中第三季度收入为7.82亿元、同比增长35.06%，增速明显加快，前三季度阿胶整体销量增长10-20%，一方面原因来自于公司成功的营销策略，通过熬胶等一系列活动推动终端库存消化，另一方面是因为2013年提价是在9月份开始执行，消费者在有了提价预期的情况下会提前采购。未来公司会将熬胶活动做成常态化，同时继续围绕阿胶的价值回归开展多层次营销活动，效果值得期待。

　　阿胶价值回归的策略不会改变。目前阿胶的日服用金额仍然只有十几元，与人参、虫草、海参、燕窝等其他高端滋补品差距明显，因此阿胶的价值回归之路将会继续，去年年初阿胶块提价6%，此后在7月份再次宣布提价25%，并从9月份开始执行，最新终端指导价格调整至1098元/500g，展望今年，我们判断公司的价值回归策略不会变化，阿胶块仍然有可能会继续提价。

　　原料成本上涨对经营短空长多。公司在原料方面的竞争优势体现在资金实力、品牌信誉及上游原料基地建设布局等方面，目前全国600万头驴的存栏量，其中每年130-150万的屠宰量，公司每年采购80-90万张整张驴皮，虽然短期内驴皮价格会受到养殖户利益刺激、无序竞争等因素的影响，继续上涨从而影响公司成本，但长期可以推动上游养殖产业链价值回归，实现行业持续发展。

　　财务与估值我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.96、2.37、2.88元，按照最近两年历史估值水平给予2013年25倍市盈率，对应目标价49元，维持公司增持评级。

　　风险提示驴皮价格上涨过快

　　（田加强 李淑花）