三季度利润增速开始放缓，并显著低于市场预期公司第三季度实现净利润21亿元（同比+40%，环比-5%），增速相对上半年的74%大幅放缓，EPS0.69元，显著低于市场预期的约0.80元，第三季度毛利率约29%（环比-1%，同比+2%）；我们认为增长放缓并低于预期的主要原因在于：1）天津第二工厂投产，折旧大幅增加；2）研发费用大幅提升；3）H6、M4销量趋于稳定，三季度公司乘用车销量同比增速放缓至22%。

　　H2、H8有望助力公司SUV保持高速增长，但总体销量增速恐仍将放缓公司两款新SUV（H2/H8）将于明年初上市，H2具备较高的性价比和较为流行的外观，我们认为H2会取得不错的销量；但H8由于定价过高，我们认为销量将较为有限，我们对H2/H814年的销量预测分别为7.2万/2.4万辆；我们预计公司H系列SUV明年销量将同比增长41%，但考虑到H2可能对M4造成冲击，我们预计M系列和轿车增速将会较低且公司总销量增速将降至16.7%。

　　新工厂投产带来折旧增加以及车型结构下移，毛利率恐将承压我们预计公司2014年毛利率将同比下滑0.1个百分点至28.9%，主要原因在于：1）今年三季度天津二工厂投产、四季度徐水工厂投产，折旧大幅增加，产能利用率趋于下行；2）随着低毛利率的H2投放市场并逐渐放量，公司整体车型结构出现下移；3）新车型对公司整体的销量贡献大幅减弱。

　　估值：维持“中性”评级，上调目标价至46.30元基于H2/H8销量的上调和毛利率的上调，我们将公司2013~15EEPS上调至2.73/3.29/3.60元（原预测为2.54/2.81/2.86元），该预测比市场一致预期分别低2%/10%/16%；我们的目标价对应公司2014EPE约为14x，高于行业平均估值（约10x）。该目标价的推导是基于瑞银VCAM（WACC为7.1%）。

   （邹天龙 陈实）

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