公司Q1-3销售收入增长符合预期，管理费用上升过快导致净利润增速低预期。前三季度公司实现销售收入24.18亿元，同比增长11.12%。第三季度实现销售收入9.6亿元，同比增长38.89%；净利润方面，前三季度公司实现净利润2.96亿元，同比增长18.88%。第三季度实现净利润1.01亿元，同比增长18.67%。由于单季度公司管理费用达到1.4亿，同比增加了50%我们对定制行业趋势的判断：维持我们此前的公司深度报告《内外兼修逆势扩张》中分析，即趋势一：农药定制生产稳步增长，医药定制生产快速发展。全球农药大宗产品已经基本完成向中国产能转移的过程，但精细化农药产品的产能转移仍在继续。由于精细化农药产品合成难度大、涉及客户核心知识产权保护，这些产品的产能转移更多的是以定制生产这种商业模式来实现；趋势二：行业总体将趋于集中，拥有资金优势和完善组织架构的上市公司可能将成为行业龙头。

　　公司内生性增长仍在，无需过度担心长期成长性：1）江苏联化作为公司最为成熟的生产基地，除今年刚投产的增发项目外，仍有规划和在建的生产车间数个，预计该基地有望形成25亿左右的销售收入。2）联化盐城基地占地500亩，据最新公告，公司计划前期建设年产800吨DFPA等生产项目，预计中长期看有望形成同江苏联化相当的收入规模。3）联化台州医化生产基地占地500亩，重点定位于管道内医药产品的商业化大生产。

　　财务与估值由于多基地同时建设，新增人员较多导致管理费用率上升，故适当下调公司盈利预测，我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.85、1.16、1.50元（原预测为0.93、1.24、1.61元）。参照可比公司26倍PE，考虑公司业绩增速及在定制领域核心优势，给予公司30%的估值溢价，即对应13年34倍PE，对应目标价28.9元，维持公司买入评级。

　　风险提示 来自环保及安全生产的风险各主要生产基地新项目投产进度低预期风险。

   （虞小波 王晶 杨云）

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