我们对华兰的思考：血液制品行业的境况已经有太多报告描述，本文主要从公司微观角度出发，分析了历年公司ROE的变化，我们认为可以把公司ROE的变化分为三个阶段，这三个阶段影响ROE的因素各不相同主要可以归因于资产周转率和销售净利率。我们总结历史可以得到以下几点结论：

　　1、公司的销售净利率和以下几个因素相关：产品价格，血浆综合利用率(高毛利产品占比提升)，规模效应(原材料的供应)。

　　2、公司的资产周转率的提升，从事实情况来看，2009年甲流的爆发，让公司疫苗收入有了爆发式增长。在公司资产没有大幅度提升的情况下，流感疫苗销售收入的大幅度提升体现在了公司资产周转率提升上。

　　3、针对影响公司销售净利率的几个因素，我们可以看到产品价格这个因素是公司不能自主控制的，但是从发展趋势来看，血液制品的价格在是在缓步提升；对于血浆综合利用率的提升也是有天花板效应；因此应对公司目前销售净利率提升最直接的因素有两个办法，一个是恢复和提高浆站数量，开拓新的浆站，第二就是开发新的产品，疫苗或其他生物制品，摆脱对浆源的依赖，同时达到资产周转率的提高。

　　我们推荐的逻辑：根据调研得到的信息和我们的分析，华兰生物目前的战略发展和我们分析的提升公司ROE的方法不谋而合(开浆站，引入新产品，产品提价预期)。

　　1、公司在浆站资源上还有很多空间可以挖掘。公司正在逐渐走出浆站被关闭的阴影。公司贵州浆站被关闭后，浆源减少大概280吨左右，公司重庆子公司的7个浆站逐渐成熟，能弥补公司贵州浆站关闭带来的损失，并且重庆还有持续挖掘的潜力，重庆的人口资源和献浆传统都不弱于贵州。公司在河南开设浆站意义非凡。河南是公司的根据地，河南人口多，也有献血传统，曾经的艾滋病事件让河南浆站开设受阻，如果公司能顺利运营好河南浆站，公司在河南浆站数量有望增加。

　　2、公司血液制品还有提价空间。

　　3、公司进军单抗和重组基因产品领域，可以摆脱对浆源的依赖。

　　盈利预测：预测公司2013-2015年EPS分别为0.82、1.04和1.31元。公司历史平均PE在50倍左右，结合公司目前情况，给予公司40-42PE，对应2013年EPS的目标价为32.8-34.44元，给予“买入”评级。

   （郑一宁）