导读：研发投入加大导致管理费用上行，所得税回归15%的优惠税率。公司持续投入新项目研发，上半年研发费用同比净增加2.7亿元，导致管理费用率提高2.6个百分点。销售及财务费用基本稳定。上半年公司实际所得税率13.1%，相比上年同期下降7.4个百分点，原因在于去年公司通过高新技术企业资格复审，今年上半年税率降为15%优惠税率、可抵扣差异转回。

　　投资要点业绩符合预期。上半年公司实现销售收入96.7亿元，同比增长10.9%，实现归属母公司股东净利润9.38亿元，同比增长11.4%，对应每股收益1.09元。其中2季度营收47.7亿元，同比增长12.8%，实现归属净利4.38亿元，同比增长19.8%，对应单季度EPS0.51元。业绩同比提升主要得益于销售稳步增长及所得税重归优惠税率水平。

　　全顺轻客销售良好，盈利能力提升。上半年整体销量微增7%，其中福特品牌商用车实现销售32553辆，同比增长21%，占整车销售总量比重同比升高3.3个百分点至29.5%。轻卡销量提升8.3%至38035辆，皮卡及SUV合计销量出现下滑。太原重卡规模较小，加之重卡行业持续低迷，上半年重卡销量仅303辆。上半年毛利率同比提升1.6个百分点至26%，盈利能力提升主要是毛利率较高的全顺轻客销量显著提升、公司成本得到有效控制。

　　研发投入加大导致管理费用上行，所得税回归15%的优惠税率。公司持续投入新项目研发，上半年研发费用同比净增加2.7亿元，导致管理费用率提高2.6个百分点。销售及财务费用基本稳定。上半年公司实际所得税率13.1%，相比上年同期下降7.4个百分点，原因在于去年公司通过高新技术企业资格复审，今年上半年税率降为15%优惠税率、可抵扣差异转回。

　　预计今年业绩平稳增长，福特商用车平台SUV及皮卡业务合作有望提升竞争力。公司短期业绩驱动来自全顺系列轻客，考虑到上汽大通等欧系轻客竞争、小蓝基地折旧激增等不利因素，我们预计13年公司盈利将平稳微幅增长。轻卡将受益于电商物流需求的长期提升，行业因素将导致重卡业务增长存在风险。长期来看，福特对公司的基于商用车平台SUV生产商的定位将有望提升相关皮卡和SUV产品的竞争力。

　　财务与估值：

　　预计公司2013-2015年EPS分别为2.00、2.20、2.43元，参照可比公司平均估值水平，给予2013年9倍PE估值，对应目标价18元，维持公司买入评级。

　　风险提示：

　　经济下行影响公司产品销量；重卡业务导致业绩的不确定性。

　　（研究员：姜雪晴）