导读：毛利率、费用率继续改善：综合毛利率延续了一季度上升趋势，同比增0.7%，其中主营业务毛利率提升0.44%（超市升1.03%，百货降1.05%），超市的提升主要得益于品类结构和供应链的持续优化

　　事件：步步高公布2013年中报，当季实现收入57.81亿元，同比增15.56%；归属于上市公司股东的净利润2.44亿元，同比增21.28%，摊薄EPS0.41元.投资要点收入符合预期：二季度单季度收入增速环比继续回升，达18.42%。上半年收入增速最快的是百货业态，得益于去年次新店以及一季度开设的衡阳店和王家湾店培育；其次是家电，得益于行业复苏，收入增速也超过30%。超市上半年新增门店四家，收入增速则为6.92%，显示同店增速仍处于低位。年化来看，我们预计全年收入增长有望符合我们17%的预期。

　　毛利率、费用率继续改善：综合毛利率延续了一季度上升趋势，同比增0.7%，其中主营业务毛利率提升0.44%（超市升1.03%，百货降1.05%），超市的提升主要得益于品类结构和供应链的持续优化；百货毛利率下降则是因为上半年新店促销以及黄金制品销售的快速增长。费用率方面，改善的主要驱动因素还是财务费用率，随着增发完成、贷款利息下降而出现明显改善（去年同期财务费用1057万元，今年上半年-1830万元，仅此带来的净利润弹性贡献近12%）。

　　财务与估值中报数据符合我们对公司的判断，即，随着过去三年几个购物中心的培育超预期、外籍团队基本理顺超市业务，公司未来继续下沉到三四线城市，以购物中心为核心，多业态经营的差异化发展战略已非常清晰。本次增发又有望保证未来两三年内对扩张资金的需求。预计公司经营已步入正轨，进入一个可以看到门店网络稳步下沉、运营持续优化、可预期业绩稳步增长的阶段。

　　我们对于公司分业务的收入增速和毛利率做了微调，但收入增速及盈利增速基本保持不变。我们预计2013-2015年公司EPS分别为0.73、0.93和1.14元。基于公司目前已经初步显示出成功迹象的多业态扩张策略，以及有望维持高于同类区域零售企业的成长性（目前行业平均动态估值水平为18X），我们给予公司2013年20X的估值，对应目标价14.6元，维持增持评级。

　　风险提示：公司新开门店未来存在培育期受竞争及消费力波动的影响而亏损的风险：CPI波动及反腐倡廉对同店增速的影响；行业景气继续下滑的风险等。

　　（研究员：郭洋）