上汽集团：行业龙头 被低估的“现金牛”
乘用车行业：景气提升，2013年销量增速将好于过去两年。1-2月车市旺销超预期，预计一季度狭义乘用车销量增幅接近15%。综合考虑乘用车需求韧性、事件性因素导致三季度基数偏低，我们预计2013年狭义乘用车市场有望实现0-15%的销量提升。供给端看，全市场多数公司都处于新产品、新产能投放的小年。市场竞争格局和终端价格体系将维持稳定。
公司市场地位：上汽集团是市场地位稳固的“现金牛”公司。2012年，上汽集团实现销量449万辆(+12%)，以23%的份额居中国六大汽车集团之首，且增速持续超越行业平均水平。2013年，合资公司上海大众、上海通用有望分别实现销量149万辆(+16%)、154万辆(+13%)。两家合资公司市场地位稳固，盈利能力维持较强，驱动上汽集团盈利稳健提升，且现金流充沛。
公司盈利增长：预计上汽集团未来2-3年盈利仍将实现10%以上复合增长，好于市场悲观预期。有投资人担忧：公司财务处理过于稳健、未来两1年产品投放进程放缓，可能导致12-14年盈利增长偏低。我们认为：上海大众、上海通用是国内乘用车龙头公司，受益于行业需求提升、市场地位稳定，2013年丙公司均有望实现17%的盈利提升。公务车采购或将助推自主品牌盈利改善，上汽通用五菱盈利维持相对稳定。预计上汽集团13年利润在去年偏低基数基础上增长约18%，14年仍有望实现10%左右的盈利提升。
公司股息率：有望提升至接近4%。1月初颁布的《上海证券交易所上市公司现金分红指引》鼓励上市公司每年度均实施现金分红。全球优势汽车公司(如丰田、宝马、戴姆勒等)现金流充沛，均能实现30%或者更高的1分红比例。财务报表显示上汽集团现金充沛，且盈利增长稳健，我们亦判断自主品牌的技术、产能投资高峰期已过，未来支出规模有望缩减。基于上述判断，考虑到上汽集团作为大盘蓝筹公司的责任，我们认为，公司未来高分红率概率较大。假设按照《指引》建议的30%左右的稳定分红率测算，则公司股息率有望接近3.8%。
股价触发因素：公务车自主品牌采购预期。近期媒体对于中央政府支持本土汽车业、领导用车采购自主品牌的报道日益增多，未来可能导致对荣威950等高端自主品牌车型需求量提升，帮助改善本部盈利，并提升公司估值水平。
风险因素：宏观经济低迷导致汽车需求增速偏低；公司产品投放进程放缓导致销量增长压力；合赘公司新产品拓展不达预期导致销量增速偏慢；自主品牌亏损幅度加大；人工成本、主要原材料价格大幅上涨侵蚀公司盈利等。
盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司2012/13/14年1.91/2.25/2.48元的EPS预测(2011年为1.83元)。当前价15.19元，分别对应2012/13/14年8/7/6倍PE。投资人对公司市场地位、盈利能力等方面的担忧，导致公司当前估值仅为2013年7倍。我们认为公司盈利将实现平稳较快增长，且现金流充沛，有望实现较高分红率。未来公务车自主品牌采购进程加速，亦有望成为股价驱动因素。公司当前股价具有较高安全边际，股价上行空间显著大于下跌风险。综合考虑上述预期，我们认为公司合理估值为20131年9-10倍PE，目标价22元，维持公司“买入”评级。
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