中国国旅：三亚店销售超预期 期待海棠湾
中免三亚店销售持续超市场预期，近期大力度促销不改盈利能力上升趋势：随着公司逐步调整适应，海南离岛免税政策调整的效应在三亚店的经营中逐步体现出来，11月以后公司有意识增加了2万元以下名表、箱包的采购，取得良好效果。根据我们的测算，1月份在半个月没有促销的情况下，销售额近3亿，客单价由政策实施之初的3200元/人次大幅提高到3500元/人次。2月份，利用春节一年中最旺的时间段，推出力度较大的促销活动，促进了销售额的大幅增长，我们预计2月份三亚店销售将达到4亿元以上，客单价达到3900元/人次左右。无论是整体销售额还是客单价，三亚店持续超出市场预期。尽管较大力度的促销在一定程度上会牺牲毛利率，但与政策调整前相比，由于提高限额、超限额商品征行邮税可抵扣未使用限额等政策措施，整体盈利能力的提升是毋庸置疑的。
中免未来将主导三亚的离岛免税市场：海南离岛免税市场经过近两年多的运行，目前已经形成年销售额20多亿的市场规模，目前仍处在高速成长期。无论是三亚市内店的成功运营，还是海棠湾项目的巨额投资，在当地政府的有力保证下，中免未来在三亚的离岛免税市场上将居于主导地位。
海棠湾项目顺利推进，政府力推明年初部分试营业，进度或略超预期：海棠湾项目顺利推进，自去年底结构封顶后，今年开始幕墙施工。按照计划，20148月试营业，目前看明年2月份即可达到营业状态，不排除整体进度略有提前的可能。且由于旺季市内店经营压力较大，三亚政府力推海棠湾项目能够在明年春节开出部分面积试营业，用于香化类商品的销售。
投资建议：
我们维持对公司2012~2014年1.12元、1.557元和1.98元的每股盈利预测，按照上周五28.88元的收盘价计算，2013年动态PE仅为18.5倍，即使考虑增发摊薄，也仅为20.5倍，估值处在历史波动区间的低端。而公司盈利的持续较快增长以及免税品行业逐步放松管制，公司将拥有广阔的成长空间。据此，我们维持公司“买入”的投资评级，建议现价介入。
估值：
我们给予公司未来6-12个月36.4~39.2元目标价，相当于26~28x2013PE(增发摊薄后)，当前股价存在26~36%的潜在上涨空间。
风险：
公司业绩释放节奏低于预期；政策放松时间及力度低于预期。
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