塑胶精密结构件龙头将充分受益于智能终端高增长

　　劲胜股份(300083.SZ)是国内消费电子精密结构件产品及服务的领先供应商，专注于消费电子领域精密模具及精密结构件的研发、设计、生产及销售业务。公司在技术开发、生产规模、快捷服务方面行业领先，主要为全球消费电子产品中最大类的手机、平板电脑、3G数据网卡等提供高精密模具研发、注塑成型、表面处理、强化光学玻璃等结构件产品及服务。

　　12年上半年分产品来看，公司收入保持了稳健的增长。其中精密结构件实现收入7.73亿元，同比增长55.1%；精密模具实现收入3505万元，同比增长139.2%，而强化玻璃项目也有了1263万元的收入。但公司在11年大规模扩产，产能释放后上半年国内智能机厂商华为、中兴等销售情况不如预期，导致公司上半年产能利用率下滑严重，平均不到50%。产能利用率的下滑也拖累了公司的毛利率及净利率，上半年公司毛利率及净利率分别为16.3%和2.6%，均创下上市以来最低水平。

　　但从7月份开始，伴随着国内智能机出货量的回升和三星手机的放量，公司产能利用率也水涨船高，从不足50%拉升至接近70%。从实际业绩来看，公司三季度毛利率回升至17.8%，环比提高了2.9个百分点，净利率回升至5.4%，环比提高了3.4个百分点。公司四季度产销两旺，形势进一步好转。

　　公司竞争优势分析

　　拥有行业领先的模具设计、注塑成型表面处理能力

　　塑胶结构件及机壳主要生产流程包括模具设计、注塑成型、表面处理等环节。公司采取差异化技术竞争策略，在模具制作、注塑成型、表面处理、加工组装四个生产阶段均形成“以点带面”差异化的技术优势，从而保持技术领先。例如，公司通过在模具浇口流道设计及冷却系统设计方面的突破，使行业内手机外壳产品的成型周期为21秒左右的标准提升到14秒至15秒，大幅降低了生产成本，提高了效率。公司先后开发应用了底漆/UV一次性混合涂覆技术、环保水溶性涂料施工技术、皮革漆自动化混合涂装技术、同一个产品多颜色渐近式喷涂技术、铝镁合金喷涂技术、真空不导电装饰技术、真空不导电珠光效果处理技术等，在行业内处于领先水平。

　　聚焦差异化竞争策略寻求发展壮大空间

　　目前精密结构件主要是三类企业参与竞争。一类是以富士康、捷普绿点、比亚迪等为代表的大型EMS企业。这类企业主要为下游客户提供整体组装制造服务，同时提供大部分的电子零组件。第二类企业是以劲胜股份代表的专业手机结构件企业，这类企业国外有德国的Balda、芬兰的Perlos(2007年被中国台湾的光宝集团收购)、韩国INTOPS(三星外壳主要供应商)等，国内的通达集团等。第三类企业主要为国内其他的手机结构件生产企业，主要客户为国内山寨手机厂商。

　　公司自成立以来，一直聚焦差异化的竞争战略，在塑胶精密结构件领域耕耘积累，市场地位不断提升。对富士康、捷普等厂商来说，其塑胶机壳业务仅仅是组装业务的补充，不是其发展的重点，因而在生产效率、供货及时性、后续服务方面相对于劲胜股份并无优势。此外，由于金属机壳业务的高毛利及CNC机台的重资产投入，这些大型EMS厂商大多把发展和研发重点放在金属机壳及结构件方面。对第二类企业来说，劲胜股份实现了客户区分，或者具有成本及服务优势。例如，国外专业的手机结构件企业如德国Balda已经关闭部分结构件工厂，将其业务重点转向触摸屏等产品。贝尔罗斯目前也主要专注通信设备领域的结构件。而Intops面临劲胜越来越大的竞争压力，业绩下滑明显。通达集团与劲胜客户有重合，是公司在国内的主要竞争对手。但通达集团主要下游客户为联想，与劲胜基本实现了客户区分，相互之间恶性竞争的可能性较小。

　　目前国内手机产能占全球手机产量的比例超过50%，随着手机制造产业进一步向国内转移，国内专业的手机结构件企业将进一步提升自身在客户中的采购比例，直接受益于手机制造产能的转移和全球手机出货量的快速增长。

　　下游客户发展趋势向好

　　公司目前的主要客户包括三星、华为、TCL、中兴、夏普、京瓷等，公司目前已经是三星手机外壳的主要供应商，地位稳固。公司与三星合作多年，最大的优势在于少量多样的快速响应，TCL、联想。此外，今年以来海信、天宇、oppo等国内二线客户订单量增长迅猛。包括一些互联网企业如小米等也已经正式供货。展望未来，三星在智能手机的优势地位仍将持续，国内智能机有望快速崛起，公司主要下游客户发展趋势向好。而随着三星及其他中低阶平板电脑市占率的提升，公司也有望打开一个新的市场。

　　公司盈利拐点来临

　　盈利水平持续上扬是大概率事件

　　公司自10年5月份上市以来，营收状况一直相当不错，同比增速较高。但是由于上市后产能投放导致固定资产投入增加、员工及管理人员薪酬上升、产品价格下滑等因素影响，公司毛利率及净利率水平一直较低，今年二季度毛利率及净利率均下滑至历史地位。但三季度，随着公司募投项目及产能的逐步释放，管理费用率的稳定，公司净利润出现大幅提升。公司三季度净利润达到2901万元，同比增长20.9%，环比增长188.9%，超过上半年的利润总和。

　　公司管理费用率将稳中有降

　　由于公司募投项目及超募资金项使产能不断提升，从上市前的450万套/月左右提升至目前1500万套/月，相应公司普通及管理人员数量也增加较快。在公司近两年收入增长势头良好的背景下，相应管理费用率也随之提高，拖累了公司利润表现。11年全年公司管理费用达到1.59亿元，而全年净利润才6500万元。但从二季度开始，公司连续两个季度将管理费用率控制在10%以下。展望未来，我们认为公司的管理费用率有望稳定在10%左右。首先，公司对管理费用的控制已经卓有成效，通过提高生产效率，裁减冗余人员来不断改善。其次，随着公司产能释放及组织架构的成熟，公司管理人员及一般生产工人人数都已经达到稳定水平，未来工资及福利费用占比将稳中有降。

　　公司毛利率有进一步提升的空间

　　公司的营业成本构成大致为：塑料原料占30%，油漆占25%，制造费用占30%，人工成本占13%，其他占2%。油漆和塑胶行业货源充足，竞争很充分，公司一直有很好的成本转嫁能力。最近油价也有所下滑，有利于公司营业成本的下降。

　　从历史经验来看，公司产能利用率每提升10%，相应毛利率将提升1%。三季度以来公司订单旺盛，目前产能利用率已提升至70%以上。如果未来公司产能利用率能一直维持在高位，毛利率也将随之提升。

　　此外，公司大概出货价格的30%是外购件(包括天线)，这部分是基本不赚钱的，也就2、3个点的毛利率。智能手机配件变多，公司外购件的比例不断加大，从而摊薄了公司的综合毛利。去年上半年公司就意识到了这个问题。下半年开始，公司不断提高外购件的自制比例，主要包括五金和天线、泡棉三部分。五金件即金属结构件，大概700-800万投入，就能匹配50%产能，去年下半年已经实现。并且，公司的五金件主要靠冲压机注塑机，不需要cnc机台(金属外壳才需要，手机的内部金属件不用)。天线方面，机壳和天线的融合及共同开发设计已经成为智能机的趋势，也是公司今年发展的重点。

　　投资建议

　　我们预计公司2012-2014年营收分别为18.1亿、26.9亿和32.5亿元，净利润为0.95亿、1.43亿和1.77亿元，对应EPS为0.48、0.71和0.88元，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。