作为首批创新试点企业之一，公司创新业务占据先发优势，于第一时间取得了大部分创新业务的牌照。2011年，创新业务利润贡献比已达15%，在第二梯队券商中名列前茅。目前公司的双融和期货业务发展势头良好，预计未来3年复合增长率可达50%-60%，成为增量利润的稳定来源。

　　大股东提供综合金融平台，协同效应实现有待机制推动

　　光大证券有限公司成立于1996年，由光大集团将光大银行和光大国投下属的证券营业部和相关资产共计2.5亿元出资设立。随后经历多次增资和股权转让，2009年8月，公司A股发行上市之后，总股本达到34.18亿，净资产212.6亿元。第一大股东光大集团持股33.92%，第二大股东中国光控(0165.HK)持股33.33%。

　　中国光空的控股股东为光大集团有限公司，是国务院出自在香港注册的公司，其与光大(集团)总公司的高层均由国务院任免，且主要高层管理人员重合，所以光大证券由“光大系”实际控股67.25%，股权集中。光大集团和中国光控在公司上市时承诺限售3年，至8月18日，所持限售股票全部流通交易，以8月股票均价12.3元计算，公司流通市值达到420.41亿。由于此次解禁股权为公司大股东，且其出资性质保证了其减持动机极弱，因此公司股价面临的减持风险很小。

　　光大集团是财政部直属的特大型金融控股集团，旗下有中国光大银行、光大证券股份有限公司、光大永明人寿保险有限公司、光大金控资产管理公司等金融机构和实业公司，业务遍及中国大陆和香港等地。在中国分业监管的金融体制之下，金融控股集团的平台效应为旗下企业之间的业务协同、资源共享与知识流动提供了条件。

　　从集团战略层面，由于光大集团对旗下企业实行紧密化管理，因此，企业的战略方向与集团整体一致性较强。

　　从渠道、客户协同层面，协同效应有待激励机制进一步推动。由于目前银监会对银行网点业务开展管理严格，基金、证券、保险公司都不允许在银行摆设独立展台，只允许银行陈列相关产品的宣传册。从草根调研的结果来看，光大银行的网点和网上营业厅中宣传的产品以银行自身理财产品、外部基金公司的基金产品和光大永明人寿保险产品为主，而光大证券和光大系基金的产品宣传却极少见，说明至少从网点渠道来看，光大证券获得的集团协同效应有待提升。

　　位列第二集团、市场份额稳定

　　公司主要从事经纪业务、投行业务、资产管理业务、自营业务、融资融券业务、直投业务、新三板业务等。截至2012年6月底，总股本为34亿股，总资产511.77亿元，归属母公司所有者净资产218.40亿元、净资本130.08亿元，每股净资产6.42元。2011年公司实现营业收入44.98亿元，净利润15.95亿元，归属母公司所有者净利润15.44亿元，每股收益0.45元。公司拥有117家营业部，员工8148人。公司的主要控股和参股公司有光大期货有限公司、光大资本投资有限公司、光大证券资产管理有限公司、光大证券金融控股有限公司、光大保德信基金管理有限公司、大成基金管理有限公司。

　　若以总资产、营业收入、营业利润等指标对上市券商进行排名，则光大证券基本位于上市券商中的第六名，行业排名前十，属于第二集团(上市券商总资产、营业收入、营业利润排名详见附表)。从下图中可以看出，不论从收入还是净利润上来看，公司都比排名六名以后的证券公司具有很大的领先优势。

　　公司成本控制能力较强，2011年净利润率35.5%，居上市公司第二。净资本回报率居中，2011年平均ROE为6.99%，居上市公司第八。若排除中信证券出售华夏基金所计入的一次性投资收益125亿，以及广发证券由于2011年新上市平均净资产基础较低，则公司净资产收益率排名也为上市公司第六。

　　2006-2010年，光大证券年营业收入与行业整体收入的相关系数达0.96，这从另一方面也反映了其稳定的市场份额。2006年，公司营业收入20.37亿，占全行业收入的3.25%。2011年，市场份额小幅上升至3.31%。年均复合增长率17.2%，略高于行业整体16.8%的增长水平。

　　创新业务占先机、业务结构逐渐多元化

　　凭借着充足的净资本，较为完善的风险管理和内控体系，以及行业靠前的传统业务地位，光大证券于2004年10月与中信证券、中金公司获得首批创新试点资格。公司取得资产管理业务、QDII业务、双融业务、转融通业务试点资格的时间均排在行业前列，占据了行业创新业务开展的先发优势。

　　另外，公司还通过设立全资子公司或参股、控股公司的形式，取得了直投、期货、基金和境外业务的综合性牌照。

　　目前，公司的创新业务利润贡献占比已位居行业前列。通过对目前已获得收益的三项创新业务(包括融资融券、期货业务、直投业务)的利润汇总来看，光大证券的创新业务贡献利润比例已经达到15%的水平，位于综合实力第二梯队券商前列。虽然从创新业务的绝对实力上来说，光大证券仍弱于中信、海通、广发，但由于公司净利润基数小，创新业务贡献弹性大，创新业务的发展将对公司净利润增长起到明显推动作用。

　　随着创新业务的开展，公司盈利结构也呈现出逐渐多元化的趋势。2006年，公司经纪业务、投行业务、资管业务、证券投资业务的总收入占比达95%，其他业务占比仅为5%。而2012年，四项传统业务合计占比下降至59.5%，其中，经纪业务下降至36.78%(若考虑利息收入则经纪业务占比为47%左右)，投行业务3.73%，证券投资业务16.3%。而基金业务和期货业务占比已上升至8.82%和6.61%，期货业务近年来占比不断提升。

　　拟增发充实公司净资本，提升创新业务规模

　　2009年，公司IPO上市，净资本达到182.5亿元，排名行业第三。近三年，公司没有进行再融资。由于公司持续实施现金分红并增加了证券投资和股权投资的规模，2011年末，公司净资本下降到143.2亿元，行业排名第7(上市第6)，与净资产的比值为67.9%。2011年净资本收益率为10.7%，位居行业第18，上市公司中排名第5.

　　7月30日，公司公布定增预案：定向增发股票合计不超过6亿股，第二大股东拟以现金认购股票不超过2,000万股，发行价格不低于11.74元/股。依此预案，公司定增总额为70.44亿元。当前公司净资本130.07亿，净资产213.73亿，定增完成后，公司净资本和净资产将扩增至200.51亿、284.17亿。

　　本次发行股票数量为不超过60,000万股，按照本次发行上限60,000万股及光大控股认购2,000万股上限测算，则光大集团及光大控股持有公司股份占发行后总股本的比例分别调整为28.86%、28.85%，仍分别为公司第一、第二大股东。

　　根据公司增发预案，募集资金将主要用于创新业务投入，包括融资融券业务、直投业务、期货业务等；另外，公司还计划运用资金优化经纪业务网点布局、设立自营业务专业投资子公司以及对香港子公司的投入等。若增发预案得以通过，将对公司创新业务的开展和传统业务市场份额的稳固提供极大的支持。

　　考虑到8月份公司股价大幅下跌，月底一度跌至10.33，近期虽然有明显反弹，但在整个市场仍面临资金偏紧的情况下，公司年内增发的可能性较小。

　　投资建议

　　我们预计2012-2014公司将实现每股收益0.41、0.49和0.62元，对应的动态PE分别为34、28和23倍，PB为2.0、1.9和1.8倍，给予其增持评级。