公司拥有以北京和成都为枢纽的丰富的国际航线运营经验，我们认为未来中国民航运输的主要增长预期将来自于国际航线的发展，公司在这一业务领域有望取得较强的竞争优势。一旦外部市场需求好转，预期公司业绩将有望大幅增长，目前股价的调整可能提供较好的介入时机。

　　资源优势明显，公司战略得当

　　北京枢纽比较优势明显

　　1、丰富的本土高端客源。

　　国航的主要基地北京是我国首都所在地，国家的政治、经济、文化和对外交往等各职能的中心，拥有大量的政府机构和企事业单位，高端政商界人士聚集，是全国首屈一指的航空客源地。2011年，北京首都机场旅客吞吐量达到7867万，超过第二名广州白云机场的74.68%，是上海浦东机场和虹桥机场总合的105.5%，是仅次于美国亚特兰大的全球第二大机场。

　　2、优越的国际国内中转位置，基础设施条件好。

　　公司的主要基地北京处于南北客源地的中间位置，中转衔接顺畅。公司的北京枢纽作为三个国家级枢纽，与上海和广州相比，直飞欧美及日韩等主要客源地的航班时间用时相对较短，国内东北、中南、西南和西北等各客源地通过北京枢纽衔接国外航点相对更加便捷，公司在首都机场运力全部使用最大的第三候机楼，缩短了中转衔接时间，提高了服务水平，使得公司与其它行业竞争对手相比拥有较大比较优势。

　　公司在兼并了深圳航空之后，在华南地区的一举成为继南航之后的第二大航空公司，两大基地飞机运力投入接近100余架，弥补了公司在客源丰富的华南市场的长期不足。而公司在西南枢纽成都拥有由来已久的优势，公司通过成都枢纽可以顺畅覆盖东南亚及南亚市场。

　　卡位战略成功，公司基础历来最牢

　　公司在国内最好的枢纽北京机场投入运力约190架飞机，占北京机场运力投入的38.6%，接近在北京运营的国内航空公司运力投入的50%，拥有绝对的话语权。公司通过控股深圳航空使得在客源丰富的华南地区重要基地广州和深圳的运力市场份额达到了17.9%和41.9%，一举成为市场的主导者之一。公司的成都基地是西部经济发展的龙头和中西部最重要的航空枢纽，是近年来业务增速最快的机场，公司的市场份额长期保持在接近40%左右。

　　从总量上来看，公司在全国前6大机场的三大机场拥有绝对市场份额，由于机场的航线资源有限，国航通过提前占据优势机场的优势航线资源确定了在市场竞争中的长期优势地位。

　　从历史运营结果上来看，公司成功的将对优质资源的占有优势转化成了经济效益。从2002年行业整合后至今，公司的毛利率水平持续高于两大竞争对手，我们预计公司业绩在资源优势的支撑下，将继续对同行业其它公司保持优势。

　　2012年需求疲软，静待市场反转时机

　　供给略大于需求，效率指标有所下滑

　　2012年1-7月，公司投入运力10469.2百万吨公里，同比增长2.24%，增速在三大航中最慢。公司完成运输周转量7318.8百万吨公里，与2011年同期相比减少-0.1%。客运方面，1-7月公司投入68038.7百万座公里，同比增长3.97%，完成旅客周转量54883.7百万客公里，同比增长2.46%。货运方面，1-7月公司投入4345.7百万吨公里，同比减少-0.12%，完成货邮周转量2441.2百万吨公里，同比减少4.55%。

　　客货运量方面，公司1-7月共承运旅客2827万，完成货邮运输63.03万吨，分别比去年同期增加0.39%和减少了4.7%。

　　由于市场需求疲软，公司的效率指标下降明显。1-7月份平均客座率水平从去年的81.86%下滑至今年的80.67%，下滑1.19个百分点。其中国内航班客座率下滑最为明显，从83.29%下滑至81.56%，下滑了1.73个百分点。1-7月国际航班平均客座率为79.52%，同比下滑0.33个百分点。地区航班平均客座率78.63%，同比下滑0.66个百分点。

　　从客货运上来看，货邮载运率下滑幅度更大，1-7月平均货邮载运率56.18%，与去年同期相比下滑2.61个百分点。下滑最多的是国际货邮运输，1-7月平均货邮载运率61.86%，同比下滑3.58个百分点。国内航班平均货邮载运率42.96%，同比下滑0.42个百分点，地区航班平均货邮载运率42%，同比略增1.04个百分点。

　　国际航线投入保持快速增长，国内航班经营压力大

　　公司2012年继续加大在国际航线上的投入。1-7月国际航线投入26223.5百万座公里，同比增长7.01%，地区航线投入2493.9百万座公里，同比增长7%，均大幅超过公司在国内航线1.86%的可用座公里增幅。在加大运力投入的情况下，国际航线的客座率水平下滑幅度要小于国内航线，我们认为在未来国际航线大发展的预期下，公司会继续加大在国际航线上的投入。

　　公司国内航线在可用座公里数只增加了1.86%的情况下，客座率水平受需求不振的影响下滑1.73%。随着航空旺季的到来，公司的客座率水平环比开始明显改善，但同比跌幅并没有收窄。我们预期下半年国内市场需求仍将疲软，公司国内航线的经营面临较大压力。

　　人民币升值出现反转，汇兑收益由正转负

　　我们预估公司以美元计价的债务规模折合人民币在600-700亿左右，是三大航中外债规模最大的航空企业，受汇率变动的影响也最大。人民币兑美元的价格从年初的6.3009贬值到现在的6.3627，贬值幅度接近1%，估计给公司带来汇兑损失6-7亿人民币。

　　人民币贬值给公司带来的账面损失虽然会影响到公司财务报表的美观度，对公司的良好基本面不会有大的影响。我们预期人民币对美元贬值只是短暂现象，未来人民币兑美元仍然有一定的升值空间，因此人民币贬值对公司业绩的压制在人民币走向反转之后将成为公司业绩的重要催化剂。

　　油价波动趋缓，对公司影响有限

　　根据我们的测算，由于整个民航行业已经建立了较为完善的燃油成本转移机制，燃油价格的波动损失或收益通过燃油附加费的形式大部分转移到终端旅客，同时我们也预期近期油价会保持相对稳定，燃油价格的上涨或下跌对公司的影响有限。

　　投资建议

　　明年业绩有望大幅改善

　　今年航空企业业绩下滑主要是由于需求不足所带来的客座率水平下滑，使得企业毛利率水平下降，另外外围的汇兑损失也给公司带来较大影响。我们认为在行业格局不会发生实质改变的情况下，明年的行业仍然维持高价格水平，公司客座率在近年下降之后明年企稳反弹的可能性较大，带来公司毛利率水平上升。外围人民币汇率继续贬值的动力不大，公司汇兑收益有望重新转正，带来业绩上升。预测公司2012~2014年的EPS为0.24、0.37、0.56元，未来三年的净利润增速分别为-58.62%、54.17%和51.35%。

　　估值建议

　　虽然公司今年以来受到市场需求不振的影响盈利下降，但是我们认为公司的基本面良好，行业格局历史最佳，一旦市场反转，公司盈利将大幅增长。以公司历史PB中位数3.8倍为基准，依照审慎原则及公司基本面调整，给予公司1.6倍PB估值，对应公司目标价格6.5元，给予公司增持评级。

　　风险提示

　　市场风险：航空公司经营状况受市场需求、汇率变动、燃油价格等外在因素影响较大，而这些因素主要受宏观经济影响，可控性较差，可能给公司业绩预测带来较大不确定性。

　　政策风险：民航运输是高度管制行业，企业在运力引进、航线准入等许多环节受到于政策的影响，未来管理思路和政策的变动可能会对企业带来不确定性。