公司是我国生产丙烯及下游产品的龙头企业。我国丙烯酸虽然未来扩产很多，但其下游的SAP严重依赖进口；预计公司2014 年有望投产45 万吨丙烷脱氢，从而实现原料丙烯100%的自给。未来公司如果实现技术突破，将有望为其16万吨丙烯酸产能打开了下游广阔的蓝海。

　　看点一：收购聚龙，掌握丙烯资源

　　我国目前共有13家丙烯酸及脂，绝大多数都与卫星类似，属于民营企业。在我国石化上游基本都掌握在三大石油公司的大背景下，这些民营企业都不掌握生产丙烯酸最重要的原料丙烯，只能依靠外购丙烯来进行丙烯酸的生产。2010-2011年为丙烯酸及酯的大牛市，因此即使是外购丙烯生产丙烯酸及下游产品，盈利也非常可观。但丙烯酸今年以来价格已经接近腰斩，在6月底丙烯酸价格甚至低于丙烯1400元/吨。因此未来能否向上实现一体化，获取丙烯资源就成了决定丙烯酸企业未来发展的核心因素。

　　而公司在上市后，成功利用超募资金收购了同在嘉兴市的聚龙石化。聚龙石化与渤海化工同为我国最早的两家启动丙烷脱氢项目的企业。在卫星石化收购前就已经完成了45万吨丙烷脱氢项目的安评、环评、能评审批，完成了项目用地审批，并且已经完成了长周期设备的选型。但在2011年底，因为资金紧张，项目被迫终止。而卫星石化借上市的契机，完成了对聚龙的收购。这无疑解决了制约公司未来发展最核心的问题。

　　看点二：高吸水性树脂(SAP)成为新增长点

　　高吸水性树脂简称SAP，其特点是能吸收相当于自身重量几百倍甚至几千倍的水；并且其保水能力也非常强，含大量水分时具有相当的凝胶强度，甚至在一定压力下，水分也不会急剧释放。正是这种优良的高吸水和高保水特性，使得SAP成为丙烯酸下游行业中最有发展前景的精细化工产品。

　　3.1SAP需求旺盛

　　发达国家91.50%的SAP用于卫生用品领域，主要用于生产纸尿布和妇女卫生巾等卫生用品，8.50%用于其他领域，包括农业、建筑业等。国内SAP的消费几乎全部用于卫生用品行业，其中婴儿纸尿布占比最大，达55%，其次是妇女卫生巾40%和成人失禁用品5%。与发达国家相比，卫生用品中我国婴儿纸尿布和成人失禁用品所占比例尚小，潜力很大。

　　目前我国丙烯酸大约仅有11%用于生产SAP，不仅低于发达国家40%以上的比例，也大幅低于世界平均35%左右的水平。随着婴儿纸尿裤等卫生用品在农村地区渗透率的提高，以及城市地区人口老龄化带来的成人纸尿片等护理用品需求量的增加，过去十年我国的消费增长率达到了28.36%。而过去5年全球的年均增长率也达到了4-5%。

　　3.2国内SAP产能有限

　　全球SAP总共有17家生产商，赢创德固赛(含陶氏化学)、巴斯夫、住友化学、日本触媒、三大雅、LG化学、台塑、宜兴丹森前8大厂商产能达199万吨，占总产能的95%以上，其余的中小厂商，产能大多都在1万吨左右，且产品质量较差，大多用于农业、林业等领域，不能用于生产个人卫生用品。

　　2011年宜兴丹森4万吨SAP投产后国内SAP产能达到26.5万吨，其中外资厂商产能18.5万吨占总产能的70%；剩余的9万吨产能全部为国内本土的中小厂商。国内本土的中小厂商由于生产工艺、装备水平较国外差距较大，导致产品质量和稳定性较差，只能面向中低端市场，无法进入国内外大型的卫生材料生产商，主要用于农林、污水处理等行业。

　　2008年以来，公司组织研发团队进行自主开发，并取得了高吸水性树脂连续化生产的发明专利，现已具备成果转化、实现工业化生产的条件。2012年3万吨/年的SAP功能性高分子材料项目的开工建设，标志着公司完善产业链、延伸上下游的战略布局又迈进了一步。中试生产的SAP产品品质接近日本触媒和三大雅的水平，定位于生产纸尿布，试用阶段获得恒安集团的认可。公司进入SAP行业中高端市场，打破国外企业垄断。我们预期公司完全达产后，单吨盈利有望能够达到了3500元/吨左右。

　　看点三：下游产业链完整保证了总体利润

　　今年以来，丙烯酸价格暴跌，导致行业盈利大幅下滑。但从已经披露的业绩情况看，公司的盈利显著好于行业平均水平。我们分析其根本原因就是公司丙烯酸下游产业非常发达，是全国最大的高分子乳液生产商，具有21万吨产能，并且还有1万吨的颜料中间体业务，未来还将扩产2.1万吨。

　　4.1高分子乳液

　　丙烯酸酯高分子乳液是一种可降解的环保材料。应用领域主要包括涂料、化纤、胶粘剂、纺织助剂等，主要包括纺织浆料、涂层胶和植绒胶等产品。纺织浆料是一种消耗品，是化纤行业主要耗用的辅料，主要用于各类涤纶长丝、复合丝、锦纶丝和其他疏水纤维的上浆。丙烯酸高分子乳液浆料粘附性和成膜性好，易于生物降解，可以替代传统的PVA浆料。高分子乳液的需求与纺织行业需求关系密切。

　　近年随着国际上环保热潮的展开和各国市场竞争的白热化，绿色环保浆料替代传统浆料已是世界各国追求的目标。目前欧美国家已禁止使用PVA添入纺织浆料中。代之以新的合成高分子或改性天然高分子材料。如固体丙烯酸、聚丙烯酸酯、变性淀粉等。因此，丙烯酸纺织浆料作为绿色环保浆料，是浆料行业的主要发展方向之一。

　　目前我国共有化纤织机200万台，其每年浆料耗用量达到35万吨，有着广阔的市场。涂层胶可应用于面料整理，植绒胶可应用于特种纺织品行业，均是符合绿色环保要求的新兴行业。未来随着纺织工业对环保要求的提高，丙烯酸高分子乳液有着良好的发展前途。

　　2005年以来，我国纺织用丙烯酸高分子乳液市场得到了快速发展。至2010年我国纺织用丙烯酸高分子乳液产能和产量分别达到111.70万吨和94.04万吨，五年年均增速分别达到26.83%和27.5%。行业需求主要受下游纺织行业需求的影响，具有一定的周期性。此行业集中度比较低，除了卫星石化外，以国内中小企业为主，存在进一步整合的空间。

　　高分子乳液所关联的产业为化学纤维产业，纺织业需要化学纤维，过去的12年，我国化学纤维产量从50万吨增长到350万吨，月同比增长维持在10-30%左右，所以其相应的纺织业也飞速增长，这势必带动高分子乳液的需求，高分子乳液的市场前景看好。过去的6年，我国高分子乳液产业维持稳定增长，产能从2005年的38万吨增长到2011年120万吨，复合年增长率达23.68%。

　　4.2颜料中间体

　　有机颜料行业是染料工业的一个分支，品种繁多。有机颜料中间体是下游生产各种有机颜料的中间产品，主要包括九大类产品，即2B酸、4B酸、CLT酸、<3,3>-双氯联苯胺二盐酸盐、铜酞菁、乙萘酚、<2,3>酸、吐氏酸、乙酰苯胺类，适用于各种色系颜料的生产，其中2B酸、4B酸是生产红色系有机颜料的主要中间体。公司生产的颜料中间体主要包括2B油、2B酸、2B酸钠盐和4B酸，其中2B油是生产2B酸的原料。

　　我国是世界最大的有机颜料中间体生产国，2009年产能为43.50万吨，占全球总产能的72%以上。世界有机颜料中间体的市场重心在亚洲，许多中间体如2B酸、4B酸、酞菁酮、乙酰苯胺类中间体等品种已经主要依赖亚洲国家。

　　我国颜料中间体行业的产量和表观消费量在2007年之前保持增速稳定；2008年，受金融危机的影响，产量和消费量均略有下滑；2009年，产量和消费量基本维持稳定的态势；随着各下游行业在2010年的恢复增长，产量和消费量都有不同程度的增长。2005年至2010年，我国颜料产量年均增长了9.6%。预计未来三年我国颜料产量将以平均8%-10%速度增长，从而有望带动颜料中间体产量增速达到8%以上。

　　投资建议

　　我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.92、1.03、2.02元，依照可比公司2012年18倍市盈率，给予目标价16.60元，首次给予公司增持评级。