康缘药业：营销步入正轨 300亿市值在望
大品种战略，3-5 年公司市值有望达到300 亿。3-5 年内，我们认为热毒宁销售收入有望达到30 亿，银杏内酯有望快速放量达到20 亿，加上即将上市的痛安及口服品种等，公司销售收入有望达到70 亿元。按照20%的净利润率，25 倍PE，我们认为公司市值有望达到300亿以上。
清热解毒注射剂市场将诞生出30 亿的大品种，热毒宁胜出概率最大。(1)用药量：清热解毒市场容量与心脑血管市场容量基本等同。以湖北基本药物市场为例，心脑血管注射剂销售额是清热解毒市场的9.3 倍，但是销售量上基本相当。(2)热毒宁安全可靠。根据公司对不良反应的跟踪情况，11 年公司的不良反应率为0.039%(罕见)，严重不良反应率为0.0011%(十分罕见)，且呈现逐年降低的趋势。
销售体系步入正轨。公司11 年10 月开始新一轮营销调整，我们看到(1)省公司为主体，终端实施分线管理的营销架构运转良好，保证了政府、医院、商务、人力资源的整合利用；(2)销售人员激励机制大幅改善；(3)终端消化为核心的经营理念得到坚定贯彻；(4)渠道库存下降到合理水平。
热毒宁盈利能力同样突出。12 年中期，热毒宁毛利率达到81%，胶囊品种毛利率72%；经测算，热毒宁销售费用率在38%左右，较口服品种高10 个百分点左右。由于管理费用共同摊销，我们认为热毒宁的盈利能力并不比口服品种差。
盈利预测。在中性假设条件下，银杏内酯及痛安注射液不纳入考虑范围。我们预计2012-2014 公司净利润同比41.6%、47.1%、29%，三年复合增速38.9%，对应EPS 分别为0.62 元、0.91 元、1.18 元。
投资建议。(1)销售能力逐步提升。康缘的产品线质地相当优异，但是其销售一直为其弱项。我们认为热毒宁的持续高速增长证明了公司对营销的掌控能力，口服线的持续调整主要受累于公司历史渠道问题。公司经营风格逐步转变的更为务实、稳健，销售逐步转向正轨；(2)业绩极具弹性。公司10、11 年研发投入分别为1.4 亿、1.6 亿，远高于市场同类公司的水平，研发费用的剧增才是康缘业绩近两年低于市场预期的主要原因；(3)扣非后12 年0.67 元，13 年0.91 元，按13 年30 倍PE，公司股价依然有较大上涨空间。
风险提示：1)中药材价格上涨；2)中药注射剂行业风险。
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