基因优秀，多年高成长

　　思源电气是电力设备行业优秀的民营企业。公司产品线齐全，覆盖一次设备、二次设备和电力电子等诸多领域。公司自身业务从最初的消弧线圈，逐渐通过外延式收购和自主研发拓展到高压开关等一次设备业务。在传统电网建设逐渐接近尾声的时候，公司通过收购思源清能和思源思弘瑞，布局了GIS、SVG、智能变电站等新业务。

　　在产品有序衔接的情况下，公司自2004年上市，到2009年，营业收入和利润都保持了高增长，是电力设备行业里少有的成长型企业。

　　在2010-2011年，受行业波动的影响，公司的业绩出现了下滑。我们认为公司的业绩已经度过底部，未来是否能够重整雄风，要看公司的电力电子业务和总包业务的进展。

　　历史：出色的资本运作和优秀的经营管理是成功关键

　　我们认为公司的成功得益于其通过资本运作实现专注领域的战略布局，再通过专业化的经营模式来实现对收购公司业绩的提升。公司不断选择和原有业务有协同效应和未来最具有发展潜力的细分行业进行战略布局，逐步成为拥有完整输配电产业链的公司，并开始切入电力电子领域。

　　我们倾向于把思源在产业链上的扩张，分为几个阶段。第一个阶段是2007年以前，公司更多是在传统的输变电设备上进行扩张，逐渐形成了较完整的输变电一次设备产品线；第二个阶段是2007年前后，公司在电网建设的高峰期，就集中布局了高端输电设备GIS、智能电网建设相关的数字化变电站产品以及新兴的电力电子产品；从2009年开始，可以认为公司进入第三个阶段的布局，开始尝试从产品制造商向总包工程商，国内业务向海外业务发展。

　　由于电力设备行业是一个相对成熟的行业，产品的更新换代速度较慢，行业的竞争格局相对稳定，因此进入一个新领域需要较长时间的铺垫。这也是公司重点布局的产品到4-5年后，才会明显贡献业绩的原因。

　　出色的资本运作的基础上，公司专业的运营模式，是成功的另一个重要原因。

　　思源本部按产品设立事业部，包括消弧、仪器、电抗、电能质量等事业部，另外下属13家控股子公司，每个事业部或子公司专注于其专门的产品，排除了相互之间的干扰。通过专业化的设置实现财务的独立核算，便于绩效管理、成本控制及激励，实现最佳的效益。在出色的经营管理能力支撑下，思源收购如高高压，和香港赫兹有限公司共同投资设立赫兹互感器，与电力电容器领域的技术专家王崇祜先生共同设立电力电容器公司，都取得了明显的成功。

　　思源资本运作再通过自身出色的管理能力，来实现业绩的增长，最突出的例子就是如高公司。

　　如高高压电器有限公司前身为国有企业江苏省如皋高压电器厂，是国内高压电器领域的知名企业，主要生产高压断路器和高压隔离开关。2002年12月，思源通过参股如高进入高压开关领域。在如高自身良好的技术北京下，思源通过改革加强了了成本控制和研发、销售管理，效果显著。2004-2010年，如高公司的营业收入和净利润均实现了高增长，净利润增长接近10倍。

　　从毛利率水平也可以看出思源的管理十分优秀。在高压开关产品上，如高高压的毛利率遥遥领先于同行企业。

　　现在：电力电子、智能变电站、GIS等新业务实质贡献业绩

　　从2011年开始，思源电气的新成长点逐渐培育成熟，进入收获期。主要包括2007年开始布局的电力电子，智能变电站和GIS三大产品线。这三大产品线的拓展延续了思源之前的风格，资本运作+管理改善。而三大产品线的获取过程也略有不同，四方清能是遇上了最优的投资标的，数字化变电站产品是收购加自主研发，而GIS则是试图收购平高未果，通过自己设立子公司，独立开发产品。

　　在分析思源的输变电设备的新业务之前，我们先对思源的原有业务情况做一个分析。实际上之前几年，是传统业务的盈利和现金流入，支撑着思源新产品的扩张。

　　从2011年的情况来看，从事电力自动化产品和GIS的生产销售的思弘瑞公司和思源高压开关公司都处于较大幅度亏损状态，海外业务的思源输配电工程公司同样亏损。新产品即将从培育期走向贡献期，是思源再次逆市扩张的底气。

　　在高压一次设备领域处于价格战阶段的情况下，思源仍然可以把传统产品的净利率维持在10%以上。可以预期当思源高压开关和思弘瑞进入正常运营阶段，也会有类似的表现。凭借这两个子公司进入业绩贡献期，在未来行业仍处于低谷的2-3年内，思源可以进行新的布局。

　　未来：产业链延伸和海外总包拓展市场空间

　　思源未来的发展，实际上是进入了一个新的阶段。在传统的设备领域，思源已经铺全了产业链，未来两年继保产品、220kV的GIS和监控设备逐步贡献业绩，是一件水到渠成的事。对于公司来说，其发展思路并不是进入一个新的产品，而更多的是综合效率的提升和整体的共同发力。

　　我们认为，思源的两个举动值得关注。

　　2012年3月7日，公司发布《关于增资上海思源输配电工程有限公司的公告》，用自有资金对公司全资子公司上海思源输配电工程有限公司(以下简称“输配电公司”)增加注册资本4,000万元，本次增资后输配电公司的注册资本由1,000万元增加至5,000万元。这次增资可解决输配电公司现金流短缺及总包商资质不达标的问题，以壮大输配电公司资金实力，改善现金流，提升输配电公司的海外市场运作能力，促进业务健康快速发展。

　　这个举动意味着公司正式将进军国际市场提上日程。上海思源输配电工程有限公司作为思源电气全球化的窗口，执行国际化战略，担负着开拓海外市场的战略使命。负责思源电气旗下所有分(子)公司产品在除中国大陆以外区域的销售及管理工作，正逐步向工程总承包商方向发展。

　　实际上中国的电力设备企业的技术实力已经比较强大，具备了进入国际市场的实力。而同其他国内企业相比，思源拥有一次设备和二次设备有完整的产业链，能够以独立身份进行总包业务，在招标上具有优势。而完整的产业链也使得公司对于整个输变电系统的理解更为深刻，对于总包业务也有一定的帮助。

　　我们预计未来海外总包业务将成为公司发展的一个重要方向。

　　2012年6月26日，公司发布了《关于投资2亿元建设高压电器零部件生产基地的决议公告》，标志着思源开始了向产业链上游的延伸。

　　在国网的招标趋向集中以后，主要供应商的供货量增加，导致了对他们上游零部件供应商的需求上升。而ABB、韩国的晓星等外资企业，零部件采购逐渐向中国转移，且其采购价明显高于国内企业，这进一步导致了优质供应商的稀缺。

　　而在设备升级的过程中，公司对部分核心零部件的自主生产需求也在上升。公司产品工艺方面的机密也在增加，关键零部件开始需要保护，这也是自主生产零部件的重要原因。

　　从盈利角度来看，以中国西电、平高电气为代表的国有企业的产业链延伸早已展开，零部件自主供应率很高。思源在管理出色的情况下，在毛利率上已经形成了优势。未来进一步延伸产业链，有可能进一步拉开和其他企业的差距，增强自身的竞争力。

　　投资建议

　　电力设备行业的发展进入了一个新的时期，电力电子和海外市场是行业内优质公司的发展方向。思源电气已经完成了在输配电产业链的完整布局，在电力电子领域的开拓也初见成效，在同行业内其他公司的竞争中已抢占先机。我们看好公司的长远发展，预测公司12-14年EPS为0.51、0.69、0.83元，给予公司推荐的投资评级，未来6-12月的目标价格为15.5元。