九阳股份：产品结构优化 渠道发展稳定
九阳股份是一家专注于饮食领域的家用电器专家，产品分为食品加工机、营养煲、电磁炉、豆料和西式小家电五大类。2012 年一季度公司实现营业收入12.56 亿元，同比增长2.56%；归属于上市公司股东的净利润1.26 亿元，同比增长3.10%。
成熟小家电细分市场都形成了寡头垄断的格局，其规模化渠道、品牌和技术创新能力都是行业壁垒。在同知名大家电商博弈中，小家电商渠道无明显短板，而且细分市场中品牌号召力更强，我们认为大家电商仅是无异于小家电行业其他厂商的普通竞争者，不是终结者。从增长的角度看，我们首先关注细分市场赛道长度，同时也看重公司经营效率、成本费用控制和外延扩张能力。
公司主力产品豆浆机由于前几年市场过度透支造成需求从2011年开始下滑，对公司销售收入产生较大负面影响。在此背景下面，公司强大的复制能力不仅丰富了产品线，降低过度依赖单一产品风险，而且扩大产品市场占有率，实现逆势扩张。
在新产品方面，净水器业务是未来的重要看点。饮用水安全在我国一直是社会关注焦点，随着收入水平提高，净水业务迎来良好的发展机会。公司通过与外资合作的方式快速切入净水器市场，我们认为，九阳“健康饮食”的品牌形象有助于公司在净水市场拓展，该业务有望成为公司新的增长极。
公司渠道发展稳定，扁平化的渠道结构分销效率高，而线上渠道的兴起短期内对公司影响偏正面。我们认为这主要体现为毛利率水平稳定情况下销售收入的提升，而线上渠道长期影响还需要我们持续观察。
公司销售收入正在逐步企稳，而上游原材料价格稳定和产品终端价格的抬升预示着公司毛利率水平有微升空间。另外，公司出色运营能力保证了很低的资产减值风险，同时费用率有改善迹象。
预计公司2012/2013/2014 年EPS 分别为0.68/0.73/0.79 元，对应PE 为10.30/9.65/8.90 倍，参考可比公司和DCF 估值结果，给予公司股票11~13 倍PE，对应股价为7.48~8.84 元，给予“增持”评级。
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