华帝股份：资产重组启动 具有积极意义
事件：公司8月8日发布重大资产重组暨关联交易预案，计划以现金及发行股份方式购买百得厨卫100%股权；同时拟向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金。本次交易构成重大资产重组，属于关联交易，需经股东大会审议通过并由证监会核准。公司股票自2012年8月8日开市起复牌。
点评：
收购标的：百得厨卫规模中等，定位中低端。百得厨卫主要从事燃气灶具、吸油烟机、燃气热水器、电热水器、消毒柜和烤箱等厨卫产品的生产和销售，产品定位于中低端，在三、四级市场有较强竞争力。2011年，百得厨卫的销售收入为7.14亿元，其中外销(主要为ODM)占比约40%；同年实现净利润0.41亿元。
收购方式：非公开发行股份+现金+向特定投资者募集配套资金。公司拟向奋进投资非公开发行股份(不超过4200万股)和支付现金(不超过6000万元)，发行价格为不低于7.80元/股；同时拟向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过本次交易总额的25%，发行价格不低于6.75元/股。
收购完成后公司控股股东不变，但股权结构趋向合理。百得厨卫是奋进投资全资子公司，为家族式企业，控股股东分别为潘叶江、潘垣枝、潘锦枝、潘浩标、何伯荣。而华帝股份控股股东之一潘权枝先生与潘叶江先生是父子关系，与潘垣枝先生、潘锦枝先生为兄弟关系；与潘浩标先生、何伯荣先生无关联关系。
假定本次收购和非公开发行均顺利完成，则共需发行不超过5700万股，公司总股本将从2.46亿股上升至不超过3.03亿股。九洲实业的持股比例下降为20.52%，但控股地位保持不变；而潘权枝及其家族成员的合计持股比例将从4.75%上升至14.55%。我们认为，本次收购计划对于特定投资者的引入将使得公司股权结构趋向合理，公司之前股权较分散的局面有望改变，预期未来公司治理将逐步改善。
收购将扩大公司销售规模，减少关联交易。2011年华帝股份的销售规模约为20.38亿元，收购完成后华帝股份的销售规模可提升35.05%。我们认为，收购后1)公司产品覆盖面将更广。目前华帝股份产品主要定位于中高端，收购完成后公司的产品结构将覆盖高、中、低端市场，有助于市占率提升。2)营销网络扩大。目前公司在一、二级市场销售渠道建设较为完善，而百得厨卫在国内三、四级市场销售渠道建设较为完善；收购完成后，公司将在国内不同地区拥有400多家一级经销商、近3000家左右的门店、专卖店。综合来看本次收购对于未来公司规模增长较为有利。
2010年和2011年，公司与百得厨卫发生的关联交易金额分别为3745万元、22934万元，占公司同类业务的比例分别为4.53%、17.47%，主要是百得厨卫为公司提供的代工生产服务。本次收购成功后将有利于规范和减少公司关联交易。
收购价格较为合理，EPS略有增厚。据公司公告，百得厨卫100%股权的预估值约为3.80亿元，按12年承诺扣非后净利润3806万元计算，收购价格对应12年约10倍PE，略低于华帝股份目前12年约12倍PE的估值，收购价格较为合理。
2011华帝股份、百得厨卫净利润率分别为6.82%、5.74%，百得厨卫盈利能力明显弱于公司原有业务，使得华帝备考合并2011年净利润率降为6.54%；此外，收购后公司外销比重的增加也可能拉低公司未来整体盈利水平。
百得厨卫承诺在2012年、2013年和2014年实现的扣非后净利润将分别不低于3806万元、4179万元和4393万元，按最低承诺业绩和发行后总股本3.02亿股计算，收购完成后公司2012年-2014年EPS将为0.61元、0.64元和0.66元，分别增厚约0.01元、0.02元和0.03元。
盈利预测与投资建议。我们认为，本次收购对于公司具有一定积极意义。一方面收购将使得公司产品覆盖面更广、渠道渗透率提升，有利于公司规模扩大，减少关联交易；另一方面，收购成功后将改变公司之前股权较分散的局面，有利于公司治理进一步改善。
由于本次预案尚未通过股东大会及证监会批准，我们暂且维持收购前盈利预测，预计2012-13年EPS分别为0.60、0.62元，给予2012年12倍PE，目标价7.2元；公司目前价格对应2012、13年12.03、11.65倍PE，维持“中性”评级。
风险提示。行业增速放缓；本次交易尚需经股东大会通过和证监会核准。
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