博彦科技：需求无忧 成本可控
事件：
近期我们调研了国内软件外包的领先企业之一博彦科技，就软件外包行业及公司经营情况进行了交流。
观点：
1. 美国发包市场需求旺盛，国内在岸外包市场潜力巨大。
公司国外业务主要来自美国。美国经济活力强，占据全球发包市场的一半，但目前美国企业外包比例也仅占其国内IT 服务市场的15%，同时美国企业较为开放，外包比例仍在持续扩大。近年来我国IT 服务市场规模快速扩大，但外包渗透率远低于美国，IDC 预计未来中国在岸外包市场增速将达25%左右，潜力巨大。
2. 调整人员结构可有效控制人力成本。
公司大部分业务是相对简单的测试、编码工作，通过合理的管理，基础人才经过短期的简单培训就能胜任。我国高校每年提供大量理工科毕业生，基础人才供应相对过剩，因此公司在人才市场上的议价能力强，且每新招一个毕业生，公司还能享受相应的国家补贴(11 年的营业外收入大部分来源于此)。公司已先后在成都、西安、武汉、重庆、南京等成本低廉且高校众多的二三线城市布点，通过逐步将业务转移至二三线城市(11 年底公司约有一半员工在北京、上海等一线城市，调整空间大)并加大基础人才的招收比例，可有效化解成本压力。
3. 公司进入稳健发展期。
在外包行业，企业收入规模与人数基本成正比，管理能力是企业的核心竞争力，通常好的企业内生增速在30%左右。公司在国内离岸外包市场的占有率已进入前十，较大的规模及良好的管理能力使公司具有较强的风险抵御能力。募投项目的实施将大大提升公司的交付能力，优化资源配臵，保障公司内生稳健增长。由于行业集中度较低，公司也在积极寻找外延扩张的机会，若购得合适标的将加速公司的成长。
结论：
我们认为软件外包市场特别是美国发包市场需求依然旺盛，公司的成本控制力及管理能力强。在不考虑并购的条件下，我们预计公司2012 年-2014 年营业收入分别为8.81 亿元、11.90 亿元和15.83 亿元，实现净利润分别为0.97 亿元、1.30 亿元和1.77 亿元，摊薄后每股收益分别为0.64 元、0.86 元和1.16 元，对应动态市盈率24.1 倍、18.0 倍和13.4 倍。公司经营稳健，未来几年实现稳定增长的确定性高，目前估值合理，首次给予公司“推荐”的投资评级。
风险提示：
若国内外经济形势长期低迷或剧烈波动将导致外包需求萎缩。
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