瑞和股份：借助上市快速增长的行业新秀
投资提示：
建筑装饰行业空间大，集中度低。在中国城镇化的过程中，行业将保持快速增长，龙头公司将受益于行业集中度提高，获得快于行业的增长速度。公司借助上市后的资金优势，可以大大增强承接施工业务的实力，迎来快速发展良机。
理由：
借助上市，快速成长。公司是行业第五家上市公司，上市后，资金实力和品牌影响力大大提升，预计 11~13 年收入和净利润复合增速分别达到28%和38%。目前股价对应2012~2013 年的市盈率分别为21.7x 和16.1x。我们看好装修装饰行业的广阔成长空间和公司行业领先地位。我们首次关注给予“审慎推荐”的投资评级。
公司质地：
借助上市快速增长的行业新秀。公司是国内领先的装修装饰企业，在2010 年建筑百强中排名第八，定位高端建筑装饰市场。公司产业链布局全面，公共建筑装饰、住宅精装修、装饰设计业务为公司业绩增长的三驾马车。受益装饰行业蓬勃发展，公司近几年主营业务不断拓展，08~11年收入和净利润复合增速分别达到37%和46%。目前公司在五家上市公司中规模最小，受益于上市后影响力和资金实力的迅速提升，公司将迎来快速发展良机。
成长动力：
借助上市，规模有望快速增长。公司作为行业领先企业，上市后品牌力迅速提升，拿单能力也有所增强。目前公司相对其他四个已上市公司规模较小，我们预计在行业稳定增长及得益公司品牌力提升下，收入规模有望快速扩张。
募投项目的顺利实施将提高公司盈利能力。募投项目建筑装饰材料综合加工项目包括木制品、石材、铝制品的工厂化生产，预计将在2013 年达产。部品部件工厂化将从来源上保证材料品质，提高部件自产能力；加工和装配分离缩短了工期，提高了工效；而批量购进材料，规模化生产，盈利能力也将有较大幅度的提高。
全国布局进一步完善。公司定位全国市场，近年来公司业务拓展顺利，业务覆盖区域不断扩大，目前在22 个地区拥有分支机构。相较08 年公司一半业务集中在华南地区，2011 年华南、华北、华中成三大业绩贡献区域，公司西北地区在上市公司中规模最大，公司全国布局进一步完善，有助于形成新的营收增长点。
行业背景：
大行业、小公司。全国建筑装饰行业总产值2011 年达到2.35 万亿元，其中公共建筑装饰装修完成1.33 万亿元，住宅装饰装修完成1.02 万亿元。截至2010 年，我国建筑装饰企业约14.8 万家，行业百强总计产值占行业总产值比例不足5%，五家上市公司合计市场份额仅为1%，行业集中度很低。
行业增长快，存量市场大。公共建筑装饰细分市场受益于我国城镇化的进程，将实现持续较快增长。行业的“十二五”发展目标为：
2015 年工程总产值达到3.8 万亿元，年均增长12.3%；其中公共建筑装饰装修达到2.6 万亿元，年均增长18.9%；其中建筑幕墙达到4000亿元，年均增长21.3%。由于建筑物有在使用寿命内多次翻新、装修的特征，建筑装饰行业存量市场巨大。按照公共建筑每6 年重新装修一次估算，2012 年存量公装市场的规模将达到5000 亿元。
住宅精装修打开成长空间。目前我国住宅装修市场主要是面向个人业主的，而随着国家鼓励和推动、消费者观念改变、房地产调控的影响，越来越多的地产商会选择销售精装修商品房。住宅精装修比例的逐步上升，将为大型建筑装饰行业打开成长空间。
成长持续性：
行业空间大，集中度逐步提高。随着几家装饰行业龙头企业陆续上市，品牌优势和资金优势更加明显，这些企业的市场份额显著提升。募集资金后，几乎所有上市企业都将进行部品部件工厂化项目建设，这将更加巩固规模优势和配套能力，从而提高接单规模。行业龙头的先发优势不可撼动，集中度提升的趋势将持续。增量、存量市场双轮驱动。中国城镇化的进程推动了装饰装修行业过去十几年的高速增长，这一进程仍将继续推动增量市场规模扩大。
同时，这两年陆陆续续有些酒店翻修项目进入企业视野，说明存量市场将逐步启动。
财务分析：
毛利率有提升空间。公司之前为积极拓展新的业务，通常会以低于竞争者1-2 个百分点的报价争取业务，上市后随着品牌效应的体现，公司2011 年毛利率同比提升0.8ppt，与行业可比上市公司相比毛利率仍有提升空间。未来随着公司影响力的提升，和地产商合作逐步深入，部件工厂化生产所带来的规模化效应，盈利能力将逐步提升。
主要布局公共建筑装修业务，地产调控影响相对有限。公司70%的业务集中在公共装修业务，对住宅精装修业务承接谨慎，需考察开发商的资金实力，与优质开发商合作将有效规避地产调控对业绩的影响。
规模扩大，回款压力增加。装饰行业是传统的建筑行业，垫资问题是行业的共同问题。公司随着规模的扩大，应收账款余额也迅速增加，应收账款周转率和收现比都有下滑的趋势，未来公司回款能力可能会增加。
股价催化剂：
政策转暖，房地产调控趋松，基建投资增速上升。
风险：
经济增速下行超预期；回款风险；股市调整，估值压缩。
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