恒源煤电：内生增长有限 资产注入可期
由于煤炭产品的量价齐升，公司近几年的营业收入提升较快。从2008 至2011 年，营业收入的复合增长率为41.92%，分别为20.49亿元、53.42 亿元、69.9 亿元和83.12 亿元。实现归属母公司股东净利润的复合增长率为34.9%，分别为3.06 亿元、5.2 亿元、9.51 亿元和10.13 亿元。公司近4 年净利润的复合增长率低于营业收入的复合增长率，主要原因是公司2009 年以后的盈利水平均低于2008 年。2008 年至2011 年的毛利率分别为32.71%、24.34%、27.15%和29.29%。
公司现有七对在产矿井，产能为1280 万吨。包括刘桥一矿、刘桥二矿、卧龙湖、五沟、任楼、祁东、钱营孜，现有煤矿产量已基本达产，未来产量释放有限。新增的刘桥深部和龙王庙(南部)未来将新增产能230 万吨，将分别于2014 和2015 年投产。
集团的规划到“十二五”末，在山西产量将突破2000 万吨，在内蒙古产量将突破2000 万吨，境外也将形成1000 万吨的产能，合计产量5000 万吨以上。根据集团的承诺，未来继续向公司注入煤炭资产的可能性较大，是公司的投资亮点。
投资建议。公司现有产能1280 万吨，内生增长有限。我们预计公司近期的煤炭产量增长主要来自五沟矿的达产和钱营孜煤的扩产。远期增长来自刘桥深部和龙王庙(南部)探矿权转采。预计2012、2013、2014 年公司分别实现净利润增长6%、3%和6%，分别实现每股收益1.07 元、1.11 和1.17 元。考虑公司近3 年内涵式增长有限，集团继续注入资产时期尚不明确，维持公司“中性”的投资评级。
风险提示。煤炭价格低于预期以及煤炭安全生产的风险。
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