国瓷材料：订单饱满 市场份额逐步提升
1、目前订单饱满，一季度真实毛利率稳定在50%左右
2011 年山东国瓷销售收入约1.46 亿元，EPS 为0.71 元；2011 年前3 季度EPS为0.51 元，同比增长52%。2011 年销售1600 多吨配方粉，均价有所下降，一是因为汇率影响，二是因为供三星售价低，生产快。加工度高，销售额也会高。一季度毛利率46.33%，略低于低于2010、2011 年52.58%、49.69%，主要因为公司自筹资金扩产2011 年11 月转固另今年一季度较上年同期多进40 万元/月的折旧；2. 上市对员工激励相当于多发一个工资总额120 万元；3. 出口免抵退税差额会计核算口径发生变好进成本约110 多万元；上述3 项多进生产成本约270 万元~280 万元。目前订单饱满。下游部分主要客户去年扩了一部分产能，目前开工率良好，今年配方粉用量在增加。
2、全球MLCC 市场空间巨大，技术+先发优势是公司的核心竞争力
目前，国内电子市场不太景气，配方粉市场几乎饱和。公司达到 80%市场占比。三星每年配方粉需求大概1 万吨；村田大概是1.5 万吨。国内风华高科、潮州三环、深圳宇阳三家配方粉需求800 吨，加上其他小厂，一年1000 吨需求。其实，MLCC 国内企业产量仅占全球的5%，配方粉主要市场在国外。京瓷、村田、三星等在国内都有独资MLCC 工厂。
国内 MLCC 市场格局：风华40%、宇阳40%、潮洲三环不到20%，MLCC 已占电容器市场38%；风华高科去年MLCC 毛利率10%左右。而潮州三环是民营企业，MLCC 最赚钱，只是产能不如风华大。公司2012 年产品市场占有率有可能达3-4%。
未来 5 年，公司希望市场占有率由2.5%增加到10%，应该比较容易，故毛利率水平5 年之内应该不会有大的变化，除非国内再出现一个厂家。但非常困难，和潜在的竞争对手比，公司有先发优势。由10%增加到20%，毛利率可能会下降。
全球基础粉年需求 50000-60000 吨，增速10%左右。三星集团内部有一家企业生产配方粉，以前原料主要采购自日本。相对而言，国瓷配方粉在相同质量稳定性的情况下，成本更低，相对日本同质量产品，售价低30%-50%。平均售价9 万元/吨(不含税)。因此三星转而向公司采购。如此就倒逼日企考虑降低成本，更改原来主要从日企采购原料的情况。国外企业富士钛、堺化学主营产品较多，MLCC 原料仅占其收入一部分，这一部分业务萎缩，其他不受影响。富士钛MLCC 原料生产以钛酸钡为主，少量配方粉品种；堺化学主要生产钛酸钡，已经不生产配方粉。国瓷生产全系列配方粉。
技术优势显著。世界范围内水热法生产钛酸钡主要有2 家，国瓷和日本堺化学。日本富士钛、日本化学等采用草酸法，日本共立采用固相法。固相法颗粒也可以应用于MLCC，是比较成熟的技术，日本已经做了几十年。固相法颗粒用于MLCC 可以做到1 微米，但成本相对水热法更高。水热法一般先合成浆料，干燥完再研磨，区别于固相法的机械混合。相比，水热法所生产钛酸钡颗粒小，混合均匀，分散性好，合格率高，产品一致性更高。制成的MLCC 层间可以做得比较薄，而且覆盖MLCC 的电容量也比较宽。高档的MLCC 用水热法最容易实现。缺点是水热法成本最高。另外，日本习惯采用固相法颗粒的MLCC 企业采用的设备、技术等本身与固相法匹配，再切换到采用水热法颗粒成本高。现在水热法在几种方法中占比最大，占 33%，草酸法、固相法排其后。在5 年以前，草酸法占比最高，后来草酸法产能逐渐收缩。比如日本富士钛原有2 个工厂，现已经关了1 个工厂。长期来看，水热法将替代固相法、草酸法。
3、公司组织架构合理，人员流失风险不大
最核心的技术主要掌握在高管等人手中。其他 20 多人，每人负责1-2 个配方粉产品，这样可以分散风险。钛酸钡的合成技术也是这样。国内这个钛酸钡行业主要是公司在做，再进入类似的地方机会不多。并且国内市场在全球所占份额也不大，其他公司贸然进入风险较大。公司比较重视技术人才。一般给较多工资，就是考虑留住人才。像中层一般20 万元一年。东营市房价一般6000 元/月。部长级一般都有房有车。超过20 万元的也有几人。
估值及投资建议：我们维持对公司2012、2013 年每股收益1.13 元、1.62 元业绩判断，且认为业绩存在超预期可能，维持对公司“强烈推荐”的投资评级，我们将该标的列为2012-2013 年新材料高增长、业绩确定首要标的，当前股价调整是最好的买入时机。
风险提示：募投项目进度低于预期，下游电子行业受宏观经济影响波动加大。
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