张家界旅游集团股份有限公司(ST张家界，000430)进行资产重组以后，进入了良性发展阶段，环保客运的良好盈利能力将成为公司未来业绩的稳定器。我们认为，张家界景区迎合旅游消费趋势，未来将直接受益于张家界市整体旅游产业发展。

　　未来游客将快速增长

    张家界景观奇特，其核心景区的石英砂岩峰林景观非常独特，不仅在全国就是在湘西也无此种特色景观，景观独处一隅以高密度镶嵌景观立于世人之前。石英砂岩峰林不仅有多种柱峰形态且同时兼备寨、墙、门、驼峰等多种造型，独树一格。

　　在2010年中国旅游总评榜公布的旅游人次中，张家界核心景区接待人数以1160万人次排名第二，仅次于北京故宫，旅游资源优势明显，旅游发展趋势良好，彰显旅游立市带来的发展契机。

　　从生命周期的角度看，传统景区目前已进入相对成熟期，增长速度较为稳定。在过去几年里，与黄山和峨眉山为代表的传统景区平均增速保持在10%以内表明景区高速成长期已过将进入平稳增长期，但由于区域性经济和人均GDP所处水平以及周边省份所处的旅游发展阶段，我们认为有些景区还未到达成熟期依然处于成长期。

　　张家界武陵源核心景区接待人数增速在近几年持续攀升，我们认为有两方面原因：一是当地政府近几年的营销力度加大、营销思路创新的显现；二是张家界地处湖南，游客结构主要为湖南及周边、珠三角、境外、长三角地区的游客，近两年由于居民收入增加和交通条件的逐步改善，该地区居民的出行意愿明显，为张家界的游客增长奠定了良好的基础。

　　从未来看，我们认为随着旅游业的发展以及涉外旅游的积极宣传，到张家界旅游的国外游客将会持续增加；而从内部看，以我国人均GDP分布情况分析，处于第二梯度的众多省份包括安徽、湖北、重庆、江西等省均与湖南相邻，且正处于观光游与休闲游共存的阶段，因此随着交通条件的不断改善，张家界将保持游客的快速增长。

　　公司主营业务为旅游服务业、酒店服务业、租赁服务业、旅游运输业和广告服务业，从2011年中报看，公司营业收入主要来源为旅游服务业和旅游运输业，但从利润看公司目前的主要盈利来源为环保客车、十里画廊和宝峰湖，其中前两者直接受益于武陵源核心景区，总体上直接与张家界旅游人数(尤其是武陵源核心景区游客人数)高度相关，而宝峰湖景区未来发展将会直接受益于自身旅行社业务，这三大业务板块将继续保持快速增长。

　　公司旗下业务还包括旅行社业务和酒店业务。旅行社业务营收增速高但盈利能力弱。2008-2010年，旅行社业务毛利率分别为10.5%、9.5%和8.6%，呈逐步下降趋势。跟外国的大旅行社相比，中国旅行社存在的问题主要是规模小、网络化水平低，而且由于水平分布，导致了旅行社的恶性竞争越演越烈，平均利润率下降。但我们认为，对于公司来说，旅行社业务存在与其他业务的协同效应大于其本身盈利能力。

　　杨家界索道

　　将提高盈利水平

　　与此同时，公司所属杨家界索道已经开建。2012年1月14日，公司发布公告称，政府将对杨家界景区进行全面规划，已动工将配套接待设施进行全面升级改造。杨家界索道建设已完成前期准备，设备采购已完成供货协议的签订；索道站房及线路工程施工预计3月下旬开工，其他配套土建工程已开工建设。为解决大交通问题，政府决定贯通黄石寨索道下站至杨家界交通，中段由核心景区中1.5公里的游览观景游道(步行15-20分钟)连接，两端延伸已开通环保客运车辆接送。

　　杨家界地处张家界市以西，北邻天子山，西抵袁家界，离张家界森林公园只有10公里，属武陵源中湖乡管。海拔1000多米，雄奇的悬崖陡壁，属张家界四大核心旅游景点之一，其中乌龙寨、空中走廊、三道鬼门关、土匪窝等景点已列入张家界经典游览线路。

　　受种种因素制约，杨家界索道最终通过“中间步行+两头车接车送”的方式，连接黄石寨索道下站至杨家界，方案推出后，将景区之间有效连接起来，打开了景区游客量的成长空间。

　　杨家界索道的建设，不仅有利于将杨家界与武陵源核心景区连接起来，扩大游客有效游览面积，增加景区游客接待量和容纳性，同时有利于有效延长游客在景区中的逗留时间，有效增加其他景点的游览次数，给整个景区带来积极的推动作用。

　　从目前景区内拥有的两条索道看，年接待人数均在100万人次以上，尤其是天子山索道接待人数更是接近200万人次，总体上乘索道人数超过景区游客接待量，说明索道对于核心景区的游览有着极大的便利作用。因此，我们认为，杨家界索道的建设更多的是从便利游客游览景区目的出发，它的建成将有利于景区的通达性和便利性，有利于扩大景区的游览面积，强化景区的接待能力，因此，具有很好的发展未来。我们预计，由于游客游览习惯以及景区开发需要一定的时间，杨家界索道乘索率应该低于已有的两条索道但，随着时间的推移和不断的开发将不断提高乘索率，因此盈利水平将持续提高，为公司未来业绩提高带来积极作用。

　　同时，对于整个武陵源核心景区的游览空间扩容和接待能力的提高有积极的推动作用，每年可容纳最大游客量预计增加100万人次左右，增加幅度为30%以上。

　　我们认为，张家界景区迎合旅游消费趋势，未来将直接受益于张家界市整体旅游产业发展。

　　我们预计2011-2013年公司业绩为0.3元、0.4元和0.52元，对应市盈率为32倍、24倍和18倍，我们认为公司发展已经进入良性快速阶段，未来将全面受益于张家界市政府全方位营销和致力于完整旅游产业链最优化，维持“买入”评级，随着交通环境和业绩改善催化剂的兑现，未来股价仍有进一步上升的空间。

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