回望2012年，只有金改和地产才是核心资产，而其他却是过眼云烟。决定2013年核心资产的是什么，就是2012年挥之不去的纠结，去库存还是去产能。对于2013上半年，市场已经形成普遍认同，而分歧主要集中在下半年，产能和库存的问题将如何演化？
去库存还是去产能决定下半年经济走势
2012年的资本市场，去产能的研究甚嚣尘上，这在主观上导致了市场对中国经济中长期趋势的悲观。此间，一直在思考一个问题，2012年的中国经济，到底是去库存还是去产能？其根源在于，并没有在2012年看到去产能的过程，而看到的只是去库存。从而在2012年8月份，用库存周期理论推算的时间点上，中国出现了经济的企稳，而这一切源于库存研究而非产能的原因。我们认为这个问题的研究对2013年是根本性的，因为当前资本市场对2013年的核心分歧就是在于2013年下半年的经济趋势。如果按库存周期的运动，2012年三季度就可能是库存周期的低点，从而2013年的经济趋势是库存周期的反转。而如果按照去产能的逻辑，2012年三季度可能是去产能过程中的反弹，从而2013年下半年的经济趋势是不乐观的。
二季度中国经济仍然曲折
当前市场的核心分歧，实际上就是在于2013年经济反弹的延续性，而这种分歧，无非就是两个观测点，第一观测点在二季度，第二观测点在三季度。按照库存周期的运动，2012年12月份短期库存周期反弹可能达到小高点，而在经历3到4个月的调整后，理论上应该在2013年3月份之后回升。当然，关于这一点我们并不担心，从经济的季节性来看，这是完全可能的，但是，按照我们对2013年世界经济运行节奏的判断，2013年二季度极有可能是美国经济的回落阶段，所以，2013年二季度的中国经济仍然是曲折的，而此时，可能更重要的还是要观察政策的导向，所以3月份确实是一个政策、经济的拐点以及海外的波动掺杂的局面。总体来看，应该是对A股有利的。
而真正确立第二库存周期升势的，应该是在2013年的第三季度，此时，美国可能已经探底回升，中国经济度过了通胀的年内低点之后，开始出现价格回升预期，从而预期在2013年的下半年对经济趋势是乐观的。这也就是一种第二库存周期顺利启动的图景。现实问题是，确实仍无法回答经济的政策性投资动力问题，因为这个是一种外生加速度问题，而作为经济的内生机制来看，经济自身已经回到了正向加速度的通道中，此时政策的推动是有明显效果的，而在2012年上半年，由于经济自身处于负向加速度的通道中，政策的推动也是事倍功半的。
2013年全年周期向上的过程是有逻辑可循的，而这依然还是一种库存周期的逻辑，而这种逻辑则可能会在一段时间内缓和中国经济的产能过剩问题，从而去产能的质变过程依然未到时间。而当第二库存周期在2014年下半年达到高峰之后，2015年确实是一个值得关注的去产能时点，这个问题容当后述。
今年核心资产是金融地产加中游制造业
在12月份之后已经现实的看到了周期的反弹，而几乎所有周期品股价的低点都在9月份，这说明了市场的有效性。在上述描述之后，开始讨论2013年的核心资产问题，这里有两个可能，如果经济确如我们描述的是去库存之后的第二库存周期启动，则2013年的核心资产就是金融地产加中游制造业，这个逻辑不再赘述，金融地产投资的是总量好转，而中游制造业投资的是结构优化。而如果经济不如我们预期那般，我们不认为经济会是一个L型走势，在这么高的资金成本下，库存可能会是经济反弹之后进一步杀跌的动力，而如果那样，下半年中国确实是离去产能越来越近了，而这是一次耗散式的去产能，在这个过程中，什么是核心资产？一定不是成长股，因为成长股到时候就会暴露他的创新虚假性和对经济的依附性。一定也不是非必须消费品，因为我们一直认为中国的食品饮料是一个后周期问题。在耗散式的去产能中，可能是公用事业，医药，也可能包括必须消费品，这只是我们的猜测。虽然我们力主金融地产加中游制造业，但也不妨碍在这里说出两种可能，仅供思维训练。
二季度之后将是中游制造业的较好弹性时点
关于2013年一季度的投资，我们的现实想法是，早周期品种如汽车、水泥等的超额收益期已经过去，而一季度对这些行业而言还是一个真空期，即无法证明或证伪的阶段。而按照周期的运行，热点应该向中游周期产品转移，此时，类似于化工等行业的弹性会有所体现，在前期的研究中，我们提出2013年就是产能利用率的提升阶段，而产能利用率提升期的价格弹性则与产能利用率的绝对水平有关。
当产能利用率处于一个较低的经验值（比如60%）之下的时候，价格弹性是十分充足的。这个问题在中国没有数据可以研究，但我们认为这个规律是存在的。这里面的机会存在两个层次，首先，我们一直认为产能利用率低的中游原材料行业是有价格弹性的（以化工最为典型）。而随后由于上游大宗商品价格缺乏弹性，中游制造业可能会出现成本低和需求回升的局面，这时才有可能是中游制造业的较好弹性点（类似机械等制造业），我们判断这一时点应该在2013年二季度之后。 （中信建投证券研发部董事总经理）
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