中原证券：市场波动率持续下降
我们认为，现阶段市场活跃度下降的背后是A股“去散户化”的提速。不过，过快的“去散户化”将导致直接融资渠道不畅，进而冲击金融服务实体的效果。展望下一阶段，如何提升市场活跃度将成为一个重要的话题，市场期待管理层在供求结构、交易制度与税收制度等方面推出新的举措。
市场“去散户化”提速
自2011年以来，中国经济增长中枢逐渐下移，经济结构调整的压力突显，叠加监管制度变革与国际资本流动的双向化，A股市场估值体系面临重构，市场化与国际化正在成为中长期的方向。在估值体系演变的作用下，我们发现市场活跃度呈现出显著的下降态势。从表现形式来看，股指维持弱势、日内波动率下降、换手率下降及成交量萎缩，存量资金博弈的特征明显。在缺乏根本性的外力作用下，投资者信心难以提振，仅靠市场自身已经很难走出调整的阴影。
从深层次来看，市场活跃度下降反映出A股“去散户化”的内在变化。一是散户账户损失严重。截至2012年8月，流通市值在10万以内的自然人账户占比由52.4%的高位回落至47.4%，较2010年同期下降5个百分点。二是追加资金意愿不足。数据显示，截至2012年8月，最近一年参与A股交易的有效账户数下滑至3263万户，较去年同期下降31%。值得一提的是，最近一年未参与交易A股有效账户数占比高达65.9%，散户交易热情已跌至冰点。三是市场可操作性减弱。统计数据显示，今年以来单日振幅少于1%的交易日达到57天，占全部交易天数的比例达到32%，而这个数据2011年为23%，2010年为14%。波动率下降加上热点的持续性不强，明显降低了活跃资金短线操作的积极性，也直接导致了市场换手率下降及成交量萎缩。
期待新举措提升活跃度
我们认为，“去散户化”的过程所伴随的市场活跃度下降，必将导致股市直接融资渠道不畅，进而影响金融服务实体经济的发展大局。在《金融业发展和改革十二五规划》中指出，十二五时期金融服务业增加值占GDP比重保持在5%左右；非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。有鉴于此，我们认为从提升A股市场活跃度出发，多项举措应该及时推出。
一是平衡供求关系。虽然前期管理层做了大量的工作，但现阶段A股市场的供求关系仍明显失衡。我们认为，在近期境外合格机构投资者（QFII）刺激效应下降的情况下，鼓励和支持上市公司回购、并购重组及增持股份或将是下一阶段重点。以宝钢股份为例，自8月30日公告即将回购至9月20日，区间上涨5.7%，超越行业指数达8个百分点。此外，目前A股市场估值处于相对低位，分红率却在高位，从资产配置角度也有利于社保基金及保险资金的中长期布局。
二是改革交易制度。从现阶段来看，股指期货对现货市场的冲击日益明显。一般而言，在现有的机构套保制度下，现货市场上扬，期货市场将显著抑制指数上行的空间。而在期指T+0的交易制度下，股指期货的超短线套利者可以在日内反复建仓平仓，现货市场存在“被做空”的风险。此外，无论是期指还是融券，都存在较高的门槛，散户投资者难以有效对冲市场风险。从这个角度来看，推出适合普通投资者的迷你型期货合约及ETF场内交易T+0机制等，应有利于提升市场交易活跃度。
三是改革税收制度。税收制度作为一项基础性制度安排，大方向应该鼓励并支持资本市场长期投资。从这个角度来看，红利税改革既可以引导送转增的分配方式为派息，从而淡化投机氛围，也可以提升上市公司的分红意愿，从而改变市场重融资轻回报的格局。我们认为，对红利税按照投资者持有期限实行差异化税率，应能吸引场外资金的进入与沉淀。
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