业绩地雷勿过虑 防御之后谋进攻
万联证券研究所宏观策略部
今年以来，A股依然扮演着全球资本市场垫底的角色。截至10月15日，上证综指今年累计下跌了4.5%，同期道指累计上涨了9.8%，德国DAX指数累计上涨了23%，连饱受欧债危机困扰的希腊股市也上涨了22%。中国经济增速虽然从8%以上滑落到7%，抑或存在这样那样的结构问题，但无可否认的是，中国经济的绝对增长速度依然在主要经济体中鹤立鸡群。“金砖四国”上半年的GDP增速分别为：中国7.8%、俄罗斯3.8%、巴西5.5%、印度3.9%；其他三国的CPI则远高于中国，故从GDP实际增速来看，中国在相对高增长的新兴经济体中也是很高的。高增长的背后却是异常疲软的股票市场。股市是经济的晴雨表，虽然市场制度会造成晴雨表功能的短期失效，但长期来看股市和经济的趋同性一直在收敛之中。
2012年的市场有着非常鲜明的季节特征：1-4月春季行情中大盘蓝筹走高，5-8月“吃药喝酒”盛行，9月份以后中小板、创业板的风险集中释放。可见，左右市场的因素与其说是漫长的经济周期波动，不如说是市场参与者预期的摇摆。就当前A股所处的经济和政治环境而言，经济结构转型、市场制度变革乃至于收入分配改革等深层次矛盾确实存在，也将制约市场的长期走势，但对于10天半个月乃至一个季度的市场趋势判断而言，短期因素或占据主导位置。在从5月到大盘跌破2000点的下跌过程中，市场总是被“经济结构转型漫漫无期”、“阶层矛盾激化”这样的长期问题困扰，似乎一夜之间如果不能解决所有问题，就将是经济和股市的世界末日了。长期问题短期化带来的悲观情绪蔓延，如迷雾般笼罩在市场上方。10月以来的政策利好和维稳预期如第一缕阳光穿透了迷雾，给市场带来了反弹的契机，但是反弹的延续需要更多阳光的照耀。
第一重希望在于基本面的转暖。全行业的去库存结束目前还难以断言，部分行业的迹象不容忽视：发电量同比的反季节改善、房地产投资的拐点等基本面信号或许微弱，但都是星星之火。中观层面，四季度将是企业主动去库存向被动去库存的转换时点，部分行业（煤炭、设备制造、汽车）已出现一些改善的迹象；微观层面，企业盈利低位徘徊后，低基数作用将使得上市公司四季度收入和利润总额增速较大概率地出现恢复。三季度下旬的扩大投资与内需政策，其效应可能会在四季度陆续产生，四季度可能还会有新的具体经济刺激政策出台，对短周期经济复苏起到加持作用。
从最近发布的经济数据来看，CPI和PPI数据基本符合预期，出口数据则超预期，货币增速显著升高。9月份中国出口同比增长9.9%，大幅好于市场预期的5.5%。欧美经济转好带动的全球经济回升已经在全球贸易链上有所体现（BDI指数最近30天上涨42%），低基数和节日效应将令出口在四季度延续回升之势。
第二重希望则在于政策。这里政策有两层含义：一指政府带动的基建投资等托底经济的政策，二指中长期带动资本回报率上升的制度变革。第二层政策就是我们前面所指的“长期问题”，对于资本市场具有战略性指导的意义，如果能够释放出稳定的政策预期，则肯定有利于改善市场的风险偏好。我们在这里着重谈第一类政策，因为就短期行情来看，其影响更直接。我们观察到，股市的中期领先指标M1-M2在最近出现了回升。M1-M2的回升可能出于三个原因：存款活期化（资金从银行进入实体经济）、信贷投放增加（政策从宽）和居民投资消费意愿增强。从影响M1-M2的几个因素来看，增速差其实反映了经济基本面、企业利润和信贷投放三个方面的情况。当前的M1-M2增速差还处于历史低位，如果M1-M2增速差在后期继续回升确认拐点，将是推动股市上涨的主要动力。
本轮反弹以政策维稳为契机，由市场预期激发，目前还缺乏基本面数据的坚实支持。根据我们对中报业绩和三季报业绩预告的研究，三季报业绩将是年内低点，业绩地雷频发将是市场隐患。但在基本面和政策面大背景向上的环境下，业绩地雷给市场造成的扰动料将不会持续太久。本周电力、白酒等行业三季报超预期概率较大，可能出现短期的防御类行情。整个四季度来看，我们仍然看好受到小周期复苏带动的行业（设备制造、地产）以及制度利好行业（券商、保险）。
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