西南财经大学证券期货学院院长 冯用富

　　当前的A股已经具备了低估值的特征，并且股价基本反映了可以预想到的利空因素。未来在全球流动性宽松、股市制度建设边际改善以及经济长期稳定增长的预期下，A股由弱转强的希望或在不远处。

　　股市具有了低估值的吸引力

　　在经典的教科书中，对股票的估值有多种方式，现在主流的观点是采用PE、PB的估值模式。但这种估值模式至少有两个缺陷：一是，对大盘估值需要对个股、不同板块进行加权平均，权重的确定就不客观而存在争议；二是，各种经典估值方式都存在着对未来预期的判断，而当加入预期变量时又变得不“客观”容易引起争论。

　　我们采用的方法是，股票价格与任何商品价格一样其绝对性都是用货币来表示的。我们可以把A股市场看作是一只股票，这只股票的市值由整个社会的货币存量加以定价，如果整个社会货币存量多，其价格就高；反之则反是。我们把2008年1600多点的股票市值、货币存量与现在的股票市值与货币存量进行比较，非常容易算出，现有的股票市值比2008年的股票市值还要低10%。这说明今天的股票估值要比2008年估值低10%。当然，估值低并不是要购买股票资产的理由，低的估值随着经济的下滑反而会变高。是否马上购买股票资产必须进一步分析，即分析现有的价格中是否包含所有的坏消息。

　　当前的股票价格基本

　　包含所有的“坏消息”

　　PMI跌破荣枯线，经济下滑，产能过剩等等，如果寻找目前股市下跌的原因，几乎每一个投资者都能讲出10个以上理由，遗憾的是，这些基本都是事实，正是这些事实才使得股市不断地下跌，不断创出新低。但问题的关键是：先于实体经济下跌的股价是否已经完全反应了这些坏信息呢？我们认为已经完全反映了，其理由如下：

　　其一，欧洲央行推出了无限量的购买计划，欧元区至少是暂时稳住了。全球金融体系由于欧元区的崩溃而大幅波动的担忧至少是减少了。

　　其二，中国经济无论如何下滑至少还有7%的经济增长率，仍远优于世界主要经济体的经济增长指标。

　　其三，国际、国内坚定地不看好中国经济的投资者在一年多来的股市下跌中都已离开市场了，还在市场中的只能有三类投资者：一是，过去买入被套住，现在又不看好——言不由衷、左右摇摆的犹豫型投资者；二是，追涨杀跌根本不具判断力的投资者；三是，坚定对中国经济、股市未来看好的投资者。前两类投资者是市场的“噪声”交易者，他们永远是在就市场研究市场，他们的投资行为只能短期影响股市的波动，不足以影响股市的长期走势。

　　其四，从现在到未来的一段时间里，即便在“私有信息”领域理论上还能想象出还有多少“超预期”的坏信息呢？

　　其五，现在的市场下跌典型表现为，没有好信息的那天就是坏信息。这就是市场情绪极度恐惧的表现。正好与“顶部”的特征相反。所以，现有股市价格基本反映了所有的坏信息。当然，市场估值低，同时现有股价也基本反应了所有坏信息，但这些只能都还是市场将要上涨的充分条件，市场真正地上涨需要满足其必要条件：即能够寻找到股市上涨的预期性因素。

　　寻找上涨的预期因素

　　从目前的情况来看，或存在三方面预期性因素能够满足A股上涨的必要条件。

　　第一，全球流动性再次宽松到来。目前全球各国都在采用各种措施应对经济下滑，刺激经济复苏，如美国、欧洲、日本的“量化宽松”货币政策，美联储明确表示，每月400亿的购买计划一直要持续到就业明显增加为止。目前中国面临的情况也与其它国家一样，也同样是经济下滑，那么，可以明确预期的是，无论采用财政政策，还是货币政策，或者各种政策配套，总得有应对的政策举动。理论和实践都表明，货币多了，资产价格就会涨，这是铁的事实。

　　第二，中国股市制度建设的边际改善。目前管理层的各种制度建设措施也会在不远的将来产生累积、叠加效应。也就是说，一个信息透明，规则明确且执行有力的证券市场；一个有融资、也有退市，其标准明确且没有特例，没有说不出、道不明关系的证券市场；一个市场基石——上市公司珍惜自家公司的股权而不是肆意、不断地稀释公司股权的证券市场在未来是可以期待的。

　　第三，中国未来经济能够稳定增长。无论当前国际、国内的所谓理论家和预测者们将中国未来的经济描绘得多么悲观，多么可怕，但不可否认的一个事实是：经过30年的发展，一个古老的民族再次“焕发青春”成为世界第二大经济体，成为“名副其实”的世界工厂。这个事实表明，在这30年的发展中中国一定做对了什么，这就是“改革”与“开放”。

　　事实是，改革开放30年来，劳动力的收入（不仅仅是工资收入）在大幅提高，工业化产成品成本也在上升。但与西方国家不一样的是，中国劳动力收入具有相当的弹性。这点基本保证了我们的竞争优势不会出现大的变化。

　　中国目前的经济发展正处于工业化和向后工业社会的转型阶段。作为世界工厂的中国形成了庞大的工业化产能，消化这些庞大的产能依赖于世界经济的复苏，尤其依赖于新兴市场的扩展。经济转型过程和内需的增加可以吸纳和转移一部分的产能，更重要的是非洲市场、中东市场、南美市场、东盟市场的进一步拓展会吸纳和转移更多的产能。在目前经济发展阶段，要清楚地认识到一点：对于有13多亿人口的大国而言，工业化仍然是中国在全球经济体中具有的比较优势，保持这种比较优势是极为重要的；而经济转型是一个漫长和复杂的过程，任何“毕其功于一役”的冒进都具有极大风险。(冯用富)