长江证券策略研究小组

　　上周，国内股市连续五个工作日下跌，市场对政策预期的过于乐观的情绪再次回归到理性。周四央行宣布降息，虽然在时间点上比预期略早，但是考虑到政策在这一时间点出台多是基于周末比较悲观的经济数据，市场并没有给予正面的回应。短期，市场对政策的预期将趋于淡化，而更多地将转向对经济基本面的关注。

　　经济下行趋势不改

　　6月7日晚间，中国人民银行宣布自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。虽然此前市场对降息有一定的预期，但时间点上还是略早于市场的预期。考虑到降息决定在5月经济数据公布的前两天，我们推测“经济增速数据不佳以及通胀继续回落增加了政策调控的空间”或是政策提前出手的原因，周末公布的经济数据也证明了这一点。

　　统计局周六公布5月工业增加值同比9.6%，较上月仅回升0.3%；环比0.89%，上月为0.38%。从季节性因素上来看，一般年初3月开工旺季过后，二季度产出环比多呈回落趋势，但是考虑到上月基数较低，5月环比改善符合我们的预期。当然，从最终的工业增加值同比数值来看并不高。这也反映了在潜在经济增速平台下移的过程中，中期下行动力较强。

　　在衰退后期，观察政策走向是判断市场的重要依据，这也是年初以来市场在政策预期与经济基本面的博弈下表现为震荡的理由之一。但对于此次降息，从其对刺激投资与降低企业融资成本的角度来讲，短期作用是有限的，其影响更多地体现在长期。

　　从目前的政策动向来看，前期关于发改委项目审批以及房地产首套房首付比例下调的预期较高，加上降息预期提前兑现，短期市场存在利好兑现后的向下调整风险。7月之前，市场仍将以兑现经济基本面的快速下行为主。因此，我们可以对6月工业增加值的趋势提前进行一下预判。在较为中性的假设前提下，如果下月工业增加值季调后环比增长0.77%，其对应的同比为与5月持平的9.6%。下月工业增加值同比继续在这一水平的可能性是比较大的。

　　油价下调有助通胀压力缓解

　　继上月9日发改委宣布汽柴油最高零售价每吨平均下调330元、310元之后，由于国际油价近期持续下跌，国内再次达到油价下调条件。发展改革委于本月8日宣布，自9日零时起，将汽油、柴油价格每吨分别降低530元和510元。

　　根据我国现行成品油价格机制，价格调整必须同时满足两个条件，一是连续22个工作日；二是国际市场三地(布伦特、迪拜和辛塔)原油价格移动平均价格变化超过4%。近期国际市场上大宗商品价格持续下跌触发了国内油价继续下调的条件。

　　国际油价的下行与全球实体经济复苏的踟蹰，以及近期希腊选举问题下国际避险情绪的升温密不可分。一方面，当前美国经济虽有复苏迹象，年初以来失业率数据持续下降，但是其经济增长仍是比较脆弱的；欧洲方面，对希腊、西班牙等国家债务问题的担忧此起彼伏，加上近期希腊选举一波三折，导致市场对欧元区能否继续保持完整性的疑虑增加，大部分国家的经济增速迟缓。

　　另外，近期中国经济数据不断超预期下行，国际机构也陆续下调对2012年中国GDP增速的预期。6月7日，摩根大通发布最新报告调降中国2012年全年经济增速至7.7%，该行曾于5月11日将中国今年GDP增速估值由8.2%调低至8.0%。摩根大通称，此举的原因在于担忧中国工业生产及内需持续疲弱，且外部风险正逐渐加剧。全球经济短期疲弱是相对确定的，当然，实体经济在这一背景下对基础能源的需求出现回落是导致国际油价的下跌理由之一。另一方面，避险情绪升温导致美元升值，压制国际大宗商品价格。在以美元标价的大宗商品市场上，当美元升值时，以其标价的大宗商品价格则自然会出现下跌。

　　回到油价下调对国内经济的影响，油价下调有助于产业链自上而下地缓解前期累积的价格压力，从历史数据来看，国际油价与国内PPI的同比趋势存在正相关关系，这一点在2008年之后更为明显。因此，从这一传导机制来讲，未来2-3个月，PPI同比将继续呈现下行。对于政策制定者与资本市场所更为关注的CPI同比，预计三季度也将继续回落。但是对于四季度居民消费价格的走势，我认为考虑到基数问题，以及猪肉价格的反弹，CPI同比存在再次抬头的风险。

　　新增信贷略超预期中长期贷款回升

　　央行周一公布了5月份的信贷数据，商业银行新增贷款7932亿，较上月增加926亿，好于此前市场普遍预期的7500亿。其中，中长期贷款比例明显增加，由上个月的27.8%升至34.01%。年初以来，在房地产成交量回暖的情况下，居民中长期贷款增长快于企业中长期贷款增速，居民中长期贷款占全部中长期贷款的比例已由2月份的15.4%升至37.0%。从年初以来的新增信贷投放总量上来看，累计39338亿高于去年同期的35462亿，但企业累计中长期贷款8877亿却远低于去年同期的13355亿。

　　由此来看，5月新增信贷数据显示企业资金需求方面有环比改善，但从年初以来中长期贷款的增长情况来看实体经济的活力仍处相对较弱水平的状况短期难以看到实质改变。上周央行降息已显示政策面对当前的经济下行日益关注，如果后续继续有信贷投放增加的配合，那么我们在三季度看到经济短期企稳的概率也将增大。

　　选择政策“靠谱”行业

　　上周降息政策落地之后，短期内并没有市场可以期待的其它政策跟进。最新公布的工业生产略低预期与新增信贷数据略超预期，效用中和对市场的趋势性影响有限。加之海外短期风险情绪有所回落，预计本周市场震荡的概率更大。而站在这一时点放眼三季度，随着企业补库存意愿的回升以及政策在此托底效果的逐步显现，我们更加看好三季度中后期的反弹机会。当然，考虑中周期下行动力较强，经济的企稳或微弱反弹更大概率的为“假象的复苏”。较为乐观的讲，经济中期底部很难在今年看到。

　　行业配置上，依旧建议关注政策“靠谱”的板块，主要集中在财政定向支出相关的板块，如环保、传媒、通信等行业。