民族证券 徐一钉

　　在即将公布的5月经济、金融数据前，央行宣布自6月8日起下调一年期存贷款基准利率降0.25个百分点，透视出5月经济、金融数据恐不理想。历史经验，当央行首次降息时，A股市场往往出现高开低走的走势；且在短暂的技术性反弹之后，市场仍延续此前的调整走势，直到刺激经济政策或连续降息等利好累积到一定程度，A股才会扭转此前的疲弱态势。或许，此次降息之后，市场又会再度重演历史上逢首次降息便下跌的命运。

　　6月6日隔夜欧美股市大幅反弹，随后日本、韩国、香港股市也出现技术性反弹，但昨日A股市场高开后震荡走低，主要指数均收跌。在大家热议A股市场估值处于历史低位、沪深300市盈率比美国标普500市盈率还低的背景下，沪深股市没有借力欧美股市的大幅反弹而走强，反而延续疲弱下跌的态势，这无疑对乐观投资者的冲击很大。未来随着A股市场的盘跌，多头阵营恐怕很快将出现裂变，一些投资者主动性减仓将成为A股市场下跌新的动力。

　　5月中国制造业采购经理指数PMI为50.4%，比上月回落2.9个百分点。虽然该指数连续6个月保持在50%以上，反映出经济增长势头并没有改变。新订单指数为49.8%，比上月回落4.7个百分点，在连续4个月高于临界点之后，本月降至临界点之下，这表明制造业市场需求呈现下滑的趋势。反映制造业外贸情况的国外新订单指数为50.4%，比上月回落1.8个百分点；进口指数为48.1%，低于上月2.4个百分点，本月跌至临界点以下，反映出内需、外需均显疲弱。预计6月PMI可能继续下降，不排除会再次跌破50%的荣枯分水岭。

　　我们预计，5月CPI同比增长3.2%，而其他经济、金融数据并不理想，5月新增信贷6500亿元左右，低于4月，且短期贷款、票据占比超过60%，结构并不合理，反映出实体经济中贷款需求严重不足。但随着近期通胀压力的明显减轻，货币政策也有望加快放松以支持经济增长。为配合当前的项目建设，央行很可能通过降息以提振贷款需求。预期中的新一轮的经济刺激计划，对于经济的正面影响将在今年7月后开始体现。鉴于以下因素，我们仍难以指望经济在下半年会有明显的复苏。

　　首先，虽然当前很多投资项目提前启动，但这些项目要么是在建及续建的项目，如三大钢铁项目，要么就是十二五规划早就计划好的项目，地域上主要集中在中西部，行业上主要集中在节能环保和产业升级领域。5月21日集中通过的100个项目，92个项目是有关CDM节能的，它们与2009年很多项目是完全新规划的基建大项目不同，对于经济增长的短期带动作用也就没有想象中那么大。

　　其次，目前的宏观通胀环境，以及我国经济内在的结构问题也会制约着中央推进项目的力度。虽然短期通胀压力有所减轻，但当前劳动力成本的较快上升，以及各种资源品重新的定价都已经提升了我国中长期通胀的压力，这会直接制约央行货币政策放缓的力度。很难想象，管理层继续推出大规模的经济刺激计划，从而进一步推动中国通胀反复和经济结构扭曲，而这无疑是饮鸩止渴，会增大今后中国经济的风险。

　　再次，尽管目前地方政府有推动项目建设的极大热情，但当前无论是中央、地方，还是企业层面，对于项目支持的实际力度有限。根据发改委此前披露，2012年中央预算内投资拟安排4026亿元，比上年增加200亿元，而地方受制于地方融资平台贷款问题，也难以有大的作为。从企业层面来看，负债率水平高企也限制了它们的扩张能力。2012年一季度，上市公司中的非金融企业的资产负债率达到59.2%，较2007年四季度上升了约7个百分点，为历史新高。

　　最后，与上一轮经济刺激不同的是，这轮经济刺激更注重出台各种政策激励民间投资的作用。中央出台了不少针对中小企业的结构性减税措施，诸多部委也都集中出台了扩大民间投资的法规。但民间资本具有较高的逐利性，它们在经济趋势出现下滑的过程中，会普遍处于收缩状态，目前结构性减税措施力度的偏小以及经济刺激计划的有限性显然难以较快激活其投资和生产热情。

　　另外，当前出台的一些刺激政策大多数是2009年的翻版，比如新一轮的家电和汽车消费补贴政策，主要补贴的是节能产品，对消费的刺激作用远不如上一轮的“家电下乡”、“以旧换新”和汽车减税等。

　　而据德圣基金研究中心的测算，偏股方向基金平均仓位连降两周之后，在上周大幅加仓。主动股票基金、偏股混合型基金、配置混合型基金加权平均仓位83.27%、76.25%、69.01%，相比前周增加2.51%、1.53%、2.06%。私募基金、专业投资机构、券商自营和资管等也在5月末提高了仓位。在存量资金主导的市场中，一旦多数机构把资金变成股票，就意味着“拉抽屉”游戏将开始新玩法，即由反弹中增持股票转向调整中降低仓位。而等一些机构把仓位降下来、市场资金积累到一定数量后，将再次上演反弹加仓的游戏。

　　事实上，今年以来，A股市场已有6%的个股创出历史新低。其中，6月前4个交易日，两市73只个股创出历史新低。从历史经验看，这不是一个好现象，或许意味着沪深股市已进入周线级别型的调整走势，个股很快将上演大面积创年内新低、或历史新低的局面。短期内，尽管降息会对市场产生一定的提振，但这仍属于借助政策或事件刺激的“炒剩饭”行情，很难改变重心逐渐下移的趋势，预计接下来调整第一目标为2242点。

　　大部分时间中经济前景引领库存调整，但也有例外.(徐一钉)

　　资料来源： CEIC，华泰联合证券研究所