上证指数周K线图翟超/制图

　　5月份，上证指数月线最终以小阴线报收，显示市场整体仍维持震荡调整格局。由于市场热点始终没有成功切换到蓝筹股，使得大盘缺乏挑战新高的动力，特别是银行股板块的整体调整，对指数形成较大拖累。而两只沪深300ETF基金挂牌后出现净赎回，显示出市场内在的谨慎情绪。我们认为，6月上旬内外围不确定因素依然较多，A股市场将继续呈现平衡震荡格局。

　　我们认为，目前A股市场的定价权并不在二级市场投资者手中，产业资本对股价有着绝对的话语权，而他们的持股成本极低，博弈上占据压倒性优势。与此同时，二级市场机构投资者比例过低，连基金都处在被边缘化的状态，因此，中国股市的价值投资之路的确是任重道远。5月份产业资本的减持量大增，规模远远超过4月份。这是一种很无奈的状态，很多价值、成长性都不错的个股，因为“大小非”减持，欲振乏力。

　　5月行情的新动力来自于稳增长，面对经济数据连续下滑的趋势，决策层提出稳增长的政策方针，加强了预调微调力度。在人心思涨的情绪下，各媒体对新一轮经济刺激政策进行了广泛的解读，甚至与2008年底的4万亿经济振兴计划相提并论。

　　我们认为，既然政策仍属于预调和微调的范畴，其力度就不可能与2008年时相比。稳增长的涵义和保增长、促增长有着严格的区别。稳增长首先承认经济继续下滑的趋势，任务是防止过快失控下滑，十二五的国内生产总值（GDP）增长目标为7%，今年政府工作报告中指出GDP的增长目标为7.5%，而一季度GDP增速已经跌到8.1%，二季度第一个月（4月）更出现全线超预期下滑。正是在这样的局面下，出台了稳增长的措施。换句话说，要稳住经济过快下滑的势头，使未来几个月GDP增速平稳回落至7%到8%的区间并企稳，这才是稳增长所要达到的目的。很显然这与大家理解的保增长、促增长有很大区别。上周发改委称，加快项目审批与经济刺激计划无关，对此，我们并不感到意外。

　　股市熊途漫漫，大盘已经经历了超过4年半的熊市，大家都盼望着2012版的“1664行情”上演，所以，我们非常理解舆论的做法，这确实反映出二级市场投资者人心思涨的迫切愿望。但客观来说，我们一定要认识到现实和理想之间的差距。目前的财政状况决定了，即使想通过大规模投资拉动经济，也是很不现实的。原因在于地方政府没钱了，不仅没钱，上次的4万亿经济刺激政策所背负的债务还有待偿还。在这样的背景下，我们基本上就可以理解，为什么发改委加速项目审批，多批项目肯定有稳定经济的考虑，但因为地方财政没钱，所以，更大的背景是民进国退，推动“非公经济”的发展，在更多领域引入民间资本，一方面缓解了地方财政的压力，另一方面也刺激了经济发展。

　　从上述分析内容我们不难看出，5月份行情最大的制约因素，从内部来看就是热点切换失败以及2.0版“4万亿”落空的失望情绪，这些因素至少在6月上旬还将困扰着市场走强。

　　从外部来看，希腊问题悬而未决，尽管希腊股市近期一度出现强劲反弹，但在是否留在欧元区问题上，没有人愿意去冒险，毕竟一旦希腊退出欧元区，没有人知道全球股市到底会怎样。6月17日希腊组阁是否成功以及新政府如何抉择，仍是所有资本市场投资者最为关注的，这对于市场做多动力形成明显压制。不仅如此，西班牙的银行最近也出了问题，西班牙股市近期连续重挫，虽然西班牙并不像希腊那么脆弱，但欧债危机对全球股市的影响并没有减弱。

　　从内外部的情况综合来看，预计6月上旬，A股市场继续呈现区间震荡的概率较大，但对于向下的空间也会相对有限。原因在于，希腊问题和国内经济政策存在“跷跷板”的逻辑关系，假设希腊退出欧元区，必然会使得欧债危机升级，中国经济硬着陆风险会加大，这会导致政策面果断出手，政策扶持力度也会加大。这种“跷跷板”的逻辑关系同样适用于国内经济数据超预期下滑，上周五国家统计局公布的5月份采购经理人指数（PMI）为50.4%，较上月大幅回落2.9个百分点，大幅低于预期，但市场并未受到明显影响。很显然是因为市场普遍预期数据不好会导致政策加码。此外，市场对于6月份降息也存在预期，这都是对市场有利的一面。

　　中国证券登记结算公司近日发布数据，截至2012年4月，A股自然人持仓账户数约为5600万，市值1万元至50万元的占62%。在过去的一年零四个月里，A股市场自然人持股的千万账户消失了4519个，百万账户消失117618个，约1万个500万以上的账户消失了。同样是来自中登公司的数据，持股市值在千万元以上的机构账户在过去一年零四个月里增加了343户，且这部分增加值主要发生在2012年。今年1月份机构投资者持有A股的市值，超过1000万元的账户数量为1.26万户，到4月份已增加至1.36万户，其中持股市值超过1亿元的账户从5066户增加至5412户。持股市值位于500万~1000万间的机构账户，也有小幅增加。

　　从以上数据不难看出，A股市场投资者结构出现了变化，机构投资者的数量在增加，自然人的数量在减少。持仓变化上看，机构在增仓，而中小投资者在减仓，这本身就是市场处在底部阶段的固有特征。而从目前整体投资者的账户交易占比情况看，与2008年底到2009年上半年的情况极为类似，也具备明显的底部特征，所以，我们对A股的中期走势继续看好，6月上旬诸多不确定因素明朗之后，市场将会重拾升势。

　　综合上述，我们认为6月上旬市场将继续受制于内外诸多不确定因素的困扰，多空平衡的格局难以打破，除非出现重大利好、利空因素，否则区间震荡仍是较为合理运行方式。结合技术面来看，目前整个均线系统再度聚拢，去年以来的大三角形形态已逐渐运行到末端，因此，6月中下旬将是选择方向的时机。结合各方面因素来看，如果欧洲不出现更大的危机，A股市场向上突破的概率是较大的。（薛树东）

　　（作者系深圳芙浪特首席策略师）