目前A股上涨的逻辑与经济基本面无关，大量资金涌向股票，部分资金撤离债券，可能是短期导致股市和债市价格变化背后最为直接和朴素的原因，引发资金流向短期偏离基本面。尽管股市长期上涨的基本面基础相对薄弱，但资产配置全球化为股市提供了阶段性修复估值机会。考虑到经济基本面企稳需要更大力度的货币宽松和更大规模的财政刺激，债券牛市趋势延续的基本面因素并未改变。在明年年初配置需求和政策放松的双重推动下，债券市场依然会迎来春天。

　　⊙申银万国证券

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　　1、从经济周期角度看股债关系。

　　如果考虑经济处于不同周期阶段时股债的表现，可以看到股市与债市之间的跷跷板效应未必成立。

　　依照美林证券对经济周期的划分，在经济复苏期，经济上行、通胀下行，这个阶段股票价格很可能已经开始上升，而由于影响债券的两个基本面因素经济与通胀走势相反，债券收益率很可能在复苏初期处于继续下行或底部盘整状态，并于复苏中后期开始上行。股票表现好于债券，但股涨、债跌可能在复苏中后期才真正出现。在经济过热期，经济上行，通胀上行，股票价格继续上升，而债券由于货币政策的收紧和企业回报率的提升出现下跌，由于债券收益率在过热后期基本处于顶部状态，股涨债跌也一般在过热前期和中期出现。在滞涨阶段，经济下行、通胀上行，股票一般开始下跌，债券收益率继续处于顶部状态，股跌债不涨或股债双跌。在衰退阶段，经济和通胀的双双下行，货币政策放松，股票继续下跌，债券上涨。

　　可见，股债跷跷板现象主要出现在经济复苏中后期、经济过热的前期和经济衰退阶段，在其他阶段不排除出现股涨债不跌、股跌债不涨或者两者同向的情况。从与经济和通胀的关系来看，股票是经济的领先指标，债券收益率则与通胀读数有较高的相关性。由于通胀走势相对经济增速存在一定的时滞，股票与债券在轮动时出现错位并表现为同向移动完全正常。我国目前仍处于衰退阶段，股市上涨的逻辑与基本面无关，债券与股票双牛延续并不意外。

　　2、从资金流动的角度看股债关系。

　　资金是股债价格变化背后的直接原因。虽然通常我们用预期和供需关系的变化去解释价格的变化，但是这些因素仍需要资金流的中介才能改变证券价格。加上市场上总有些资金的行为相对非理性，所以资金可能是短期股债价格变化背后最为直接和朴素的原因。

　　股票对资金的吸引力增强，无疑会出现对债券资金的分流。这将表现为：(1)对债券基金的申购申购减少，对股票基金的申购增加；(2)居民或企业对理财的兴趣减少，对股票型产品的兴趣增加；(3)机构对债券的配置比例下降，对股票的配置比例增加；(4)投资经理在产品允许的范围内，增加对偏股品种的配置，降低对固定收益类品种的配置。这些因素都将导致短期内大量资金涌向股票，并部分撤离债券。当前的债券市场无疑正承受着这种压力，由于正当年末，很多机构都在进行明年的资产配置，当前市场环境下产生的资产配置决定，意味着明年机构资金系统性的向权益类资产倾斜。

　　一般不倾向于用资金因素去解释证券价格的中长期变化，这主要是由于在资金供给相对有限的情况下，资金流向短期偏离基本面是可能的，而长期来看，资金依然会理性的选择回报相对较高的那一类资产，资金因素和基本面因素趋于一致。

　　不过，凡事皆有例外。我们应当综合资金因素和基本面因素去理解2008年金融危机以来美国的股债双涨现象，核心在于认清世界范围内具有比较优势的美国经济基本面、更具优势的美国企业基本面以及全世界范围内的流动性泛滥。首先，从基本面角度来看，美国经济的稳步复苏和企业良好的利润增速给了资金进入的理由；其次，从资金面的角度来看，美联储、欧洲央行、日本央行的量化宽松，以及中国央行巨大的外汇储备投资需求，保证了全球流动性始终处于宽松的状态；最后，在流动性泛滥的前提下，资金需求的多元化保证了美国的股票资产和债券资产都可以对接相当数量的资金，从而在长达5年的时间里基本保持了股债双涨的格局。

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　　未来几年中国有两大趋势，相信大家并无疑议，一是经济增速继续缓慢下滑的趋势，二是资产配置全球化的趋势。

　　经济增速下滑的趋势对股市的影响存在着不确定性。也许，经济与企业基本面的背离为股市中部分股票的上涨找到了理由。但是，从市场来看，上市公司的盈利增速是否能够在一两年的时间内看到拐点，仍存在不确定性。改革的预期会持续存在，但是最终市场要考察改革的效果。目前来看，股市长期上涨的基本面基础相对薄弱。

　　资产配置全球化，可能为股市提供了阶段性的修复估值的机会。近期，股市上涨的逻辑主要是无风险利率下行。所谓的“无风险利率下行”，其根源是其他大类资产回报下降导致的机会成本降低，并引发资产配置的转移，即资金从房地产市场和固定收益产品市场转移至股市所带来的上涨。如果是资产配置的逻辑，就意味着在估值修复和大类资产回报此消彼长带来的估值提升之外，股市最终要回归基本面。此外，未来几年另一个更大范围内的资产配置趋势是全球资产配置。作为过去5年全球股市中表现最差的市场之一，资产配置全球化也使得近期A股的上涨显得更加合理。不过，国内外股市估值的差异并不支持一轮长期大牛市的来临。

　　总结下来，股市能不能长期上涨，现在谈论这个问题还为时尚早，但如果考虑一年的周期，股市继续有所表现完全可能。此外，在改革和经济结构持续调整中，个股长期保持活跃也可以期待。

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　　1、经济基本面很难会因为股市上涨而改善。

　　作为债券投资者，我们最核心的担忧是资产价格的上涨带动经济基本面的改善。这似乎是美国QE的逻辑，但是从美国的经验来看，QE最大的效用依然在于美联储购债降低资金成本，尤其是房贷成本，带动包括房地产行业在内的实体经济的温和复苏。股市上涨，则是QE的副产品，并没有充分证明股权融资市场的活跃对实体企业的融资支持，但这是个相对长期的效应。

　　对于中国，短期来看，如果没有进一步的财政和货币政策的配合，很难扭转经济的下行趋势，股市上涨可能将资金从债券市场抽离的同时，也将资金从实体经济中抽离，最近较为疯狂的票据融资就是明证。如果我们看到11月信贷数据显著改善，切记盲目乐观，其中相当的一部分可能进入了股市，从信贷结构上，则很可能依然体现为短期信贷占比偏高。另外，原先想要买房的人群很可能在“卖房买股票”的鼓动下暂缓买房，把钱投入股市。所以，短期股市的疯狂对经济基本面的影响甚至可能是负面的。经济基本面的企稳依然需要更大力度的货币宽松和更大规模的财政刺激。债券牛市趋势延续的基本面因素并未改变。

　　2、债券市场依然看好。

　　虽然短期来看，因为资金腾挪的因素，债券的表现可能偏弱，甚至于经济增速和通胀等基本面因素不甚匹配，但是由于经济基本面并不会因为股市的快速上涨而出现改善，货币进一步宽松依然是经济企稳的前提条件，债券收益率依然具有进一步下行的空间和动力。短期因为资金因素导致的市场调整，反而为债券投资者提供了较好的介入机会。从季节性上看，一季度是债券表现相对较好的季节，在年初配置需求和政策放松的双重推动下，明年债券市场依然会迎来春天。

　　3、长期来看，利率下行是股市上涨的前提条件。

　　未来随着股市估值修复到位(也许这个位置就是市场普遍预期的3200点左右)，股市能否持续上涨将很大程度上取决于资金供给的充裕程度。若没有宽松货币政策的配合，既没基本面也没钱的股市很难维持在一个更高的水平。因此，看好股市，至少不应该看空债券。

　　总结来看，短期股市的疯狂确实压制了债券市场的表现，明年股票市场的回报也很可能优于债券市场的回报。从资产配置的角度，明年机构对权益类资产的配置力度肯定大于对债券资产的配置力度。所以如果投资人可以投资具有股性的证券品种，应当将配置尽早向此类品种倾斜。但如果只能坚守债券，我们相信，利率下行的逻辑并没有因为股市的变化而破坏。股市的快速上涨，不但无助经济基本面的改善，甚至可能产生负面影响，经济基本面的企稳依然需要更大力度的货币宽松和更大规模的财政刺激，在年初配置需求和政策放松的双重推动下，债券市场依然会迎来春天。

　　(执笔：陈康)