2013年6月，当苏宁云商（002024.SZ）推出线上线下同价政策时，或许并没有想到，接下来它的财报数据会如此难看。

　　中国零售业一直有渠道占用品牌商的资金的传统，所以苏宁云商作为强势渠道商，几乎没有为现金流犯愁过。然而，2013年，它在经营性现金流入减少的同时，增大对外投资，结果这一年，苏宁云商的现金（及等价物）锐减超过51亿元。

　　苏宁云商2014年中报显示，经营净现金流继续大幅减少，2014年上半年，其消耗了约14亿现金，这也是这家零售业大佬在遭遇电商冲击后，首次出现中报亏损。

　　而其在家电销售领域最大的竞争对手之一京东（JD.Nasdaq）上半年刚在美国IPO，一举融资30.9亿美元。可以说，苏宁云商与京东的争夺，不过才至中场，它需要更充足的粮草。

　　10月15日，苏宁云商公告，将旗下11家全资子公司的相关权益，以约40亿元转让给中信金石基金管理有限公司（以下简称“中信金石”）拟发起的私募投资基金。而这11家子公司，其资产主要是苏宁旗下的11家自有门店物业。未来，苏宁云商将签长期租约，并以稳定的价格继续租这些物业。

　　黄金湾投资集团副董事长全亮指出，这种“售后返租”的操作手法，本质上是资产证券化的过程。对于做这一项目的基金来说，只要这一项目的租金收入，高于资金成本即可获利，而其风险则主要在于未来这些物业是否有跌价的风险？

　　这不是中信金石的首单不动产证券化业务。一年前的九月，中信金石曾受让其母公司中信证券所有的两幢大楼，将之证券化。这一年里，中信金石在地产领域频频出击，显示其对地产基金颇具野心。

　　苏宁云商意图何在？

　　2012年7月，苏宁云商以每股12.15元的价格，向弘毅投资发行9876万股；同时向苏宁云商董事长张近东的全资子公司发行2.88亿股，一次性筹资约47亿元；

　　2012年12月，苏宁云商发行五年期公司债券45亿元；利率为5.2%；

　　2013年11月，苏宁云商发行六年期公司债券35亿元，利率为5.95%。

　　这是苏宁云商近两年多来，几次公开筹资，共筹措资金约127亿元。其间，苏宁云商出资6600万美元收购母婴电商网站“红孩子”及相关资产，和弘毅投资一起收购了PPTV（全称“PPLive Corporation”），其中苏宁云商出资不超过2.5亿美元。两项投资大约为20亿元左右，原本不会影响及苏宁的现金流。

　　而毛利率的下滑却将压力放大。2013年，苏宁云商的经营净现金流量约为22亿元，相较2012年的53亿元大幅减少；对此，公司的解释是：“由于采取了积极的价格政策，毛利率水平相应下降2.54个百分点，使得经营性现金流量净额同比下降57.76%。”

　　2014年上半年，苏宁云商的经营净现金流量仅为8.4亿，不到2013年上半年的27.2亿的1/3。公司的解释是：“由于公司营业收入及毛利率较去年同期有所下降，由此带来经营活动产生的现金流量净额同比下降69.22%。”

　　过去几年，很多中国电商B2C企业并不盈利，但其中很多企业并不担心现金流，因为这些企业的销售额逐年增长，一度增幅50%以上的比比皆是。B2C企业出售商品时，顾客几乎是当场付款，而企业对供应商则有一定的账期，只要电商企业的收入不断增长，一定幅度的亏损不会给企业带来现金流的压力。

　　但苏宁云商财报显示，2013年全年，其实现销售收入约1005亿元，同比增长约7%；2014年上半年，其销售收入约为512亿元，同比下滑7.89%。

　　公开资料显示， 2013年上半年，苏宁云商线上业务收入约为106亿元；2013年全年，线上业务收入则为218.9亿元；考虑到2013年4月开始，“红孩子”的母婴、化妆品销售收入并入了上述数据，四季度是电商行业传统销售旺季，苏宁云商2013年下半年的销售表现，只是刚刚与上半年打平。

　　在2014年苏宁云商的中报中，并未公布上半年的线上业务收入，只提到：“上半年苏宁易购实现商品销售收入82.82亿元。”

　　记者致电苏宁云商，询问“线上业务收入”与“苏宁易购销售收入”的口径相差几何，截至发稿时，并未得到对方的答复。

　　2014年上半年，苏宁云商亏损7.55亿元。此前，2013年三季度，在刚刚推出“线上线下同价”政策时，苏宁云商首次出现单季亏损，亏损额约为1亿元。

　　苏宁云商上半年的销售收入下滑，线上业务未有增长，毛利率下降，业绩出现亏损，现金流锐减。如此，当苏宁云商将11家子公司的物业出售，一位关注零售业的PE人士并不惊讶：“出售后返租，在国外常有企业这么做。”

　　一位零售企业的高管则私下指出：“京东目前没有盈利的压力，而苏宁的线上线下同价政策，会让苏宁原本盈利的线下店也不再盈利，而线上业务一直亏损，这样留给苏宁转型的时间很少。苏宁把公司原来的存量资产，像门店打包出售，再租回来经营，相当于盘活资产的同时对企业轻资产化，这是必然。”上述零售企业高管分析，苏宁云商接下来可能还会对其他门店进行类似操作。

　　合作者中信金石

　　这不是中信金石的第一单资产证券化业务。

　　2013年9月，中信证券（600030.SH）公告称，公司拟以不低于50.04亿元的价格将天津京证物业服务有限公司以及天津深证物业服务有限公司的全部股权转让给中信金石拟发起设立的非公募基金的全资子公司。交易完成后，中信证券将按市场价格租用北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦。

　　主打商业地产的地产基金高和资本董事长苏鑫第一时间注意到：“中信证券把自己的楼给证券化了。”并提到：“广东有个做印刷的企业，把它的厂房和商业地产，将未来的租金收入打包证券化了。”

　　苏鑫认为，这些可以说是类REITs（房地产信托投资基金）。未来几年，中国推严格意义的REITs有难度，类REITs的产品会出现。

　　而对于中信金石，去年将母公司所有的两栋楼证券化，还可以说是“关联交易”，此番将苏宁云商的11家子公司的物业资产证券化，则可以说，它开创了地产基金的新玩法。

　　全亮指出：“售后返租，是资产证券化的过程，做法和REITs比较类似。但REITs产品可以公开转让，如果这个产品未来不可以转让，恐怕收益率不够高。这个项目本身赚的是物业租金和资金利息的差异；同时，它也可以赚未来这部分物业升值的钱；它的风险也在于，这些物业的市值未来会下跌吗。除了考虑所在地方商业物业的市价，还需要考虑折旧的问题，这类物业的产权一般是40年，出租一定年限后，会不会因为这个原因，这些物业的市值下跌？所以，最好是这些物业的租金大大高于资金成本。”

　　中信金石是中信证券的直投子公司。在过去一年多中，由于IPO关关停停，以pre-IPO业务为主要盈利模式的券商直投子公司，艰难之下纷纷寻求各种创新型业务，比如，尝试与上市公司一起做当下流行的“PE+上市公司”共同发起基金的模式。

　　然而，中信金石的表现依然亮眼。中信证券年报披露，截至2013年年底，中信金石总资产和净资产分别约为117亿元和90亿元；2013年实现营业收入7.4亿元，利润总额约5亿元，净利润约3.4亿元。而实现这一切的，不过员工103人。此外，2013年末，中信金石将未分配利润13亿元转增为注册资本，注册资本一举跃升至72亿元。

　　此外，中信金石对地产项目的热情，并不仅限于“不动产证券化”。2014年上半年，中信金石旗下的全资子公司金石泽信，与中信证券作为联合竞拍人，按照4：6 的比例共同出资人民币17.75 亿元，支付深圳市规划和国土资源委员会编号为T207-0049 地块的首期土地使用权价款。金石泽信和中信证券，分别出资约7.1亿元和10.65 亿元。