增长的极限：中国非金融企业债务率已至125%
如果只选择一个指标来衡量和表征中国经济金融体系，笔者会选择非金融企业债务率。债务是连接实体经济和金融体系的通道，这一指标既有经济意义又有金融意义。
从日本泡沫、东亚金融危机和此次美国经济危机等众多危机中，可以总结出某种共性，即总经济体杠杆率水平攀升到不可持续的高度，并最终通过危机回归。
近日，有两份研究试图回答这一问题，中国的这一指标目前是多少，中国的这一指标水平是否可持续？
野村证券中国区首席经济学家张智威近日一份《中国：爆发金融危机的风险正在升级》的报告获得颇多关注。报告描述了全球之前发生过金融危机的经济体的三个共通性：1.高杠杆率；2.资产价格的飞速增长；3.经济增长潜力的弱化。报告指出了一个我们应该明确的常识：杠杆率的升高在学界一直被认为是简单而又经得住考验的金融危机的领先指标。
该报告对中国经济体杠杆率水平的评估，先是简单化地运用了“国内信贷/GDP”（DCG）来计算杠杆率，从2008年的121%增长到2012年的155%。之后以社会融资总量（TSF），衡量了涵盖部分影子体系的“社会融资总量/GDP”。该报告经数据调整之后的“修正社会融资总量/GDP”，从2008年的145%上升至2012年的207%，这一数据高于官方公布的“社会融资总量/GDP”从129%上升至187%。
这样，张智威给出了一个最高数据207%。此外他在报告里还提出了一个“5-30规则”，即欧美日大型经济体的金融危机发生的前5年内，以GDP为基准的杠杆率通常会上升30%，“5-30规则”可以作为一个很好的预判金融危机的指标，中国在1994~1998年也曾达到这一水平。而2008~2013年中国又进入“5-30规则”。这也是张智威报告“中国爆发金融危机的风险正在升级”的主要论据之一。
不过无论是采用国内贷款还是采用社会融资总量，在衡量债务规模上都略显粗糙，既有重复计算，也有遗漏计算。
真正完成这一测量工作的是中国社科院金融所专家刘煜辉(微博。以2012年底计算，在统纳“金融系统对非金融部门形成的债务”、“非金融部门相互信用形成的债务”、“非金融部门从国外部门借入的外债”之后，他得出的数据是，中国经济中非金融部门（政府、企业和居民）整体债务规模的估算是114.8万亿元人民币，相当于2012年GDP（51.9万亿元）的221%。这一水平高出张智威的数据。
以上测算包含企业、政府、居民多个部门，但中国居民杠杆率水平一直非常低，政府杠杆率水平在上升，但有国债规模仍较小、政府资产多等多种因素，因此只衡量“非金融企业债务率”的指标更有意义。这也是市场共识认为中国债务扩张最终难以为继的观察主线。
刘煜辉完成了这一工作，在减去居民部门债务18万亿元（占GDP的34.7%），和政府部门债务（30.8万亿~33.8万亿元左右，相当于GDP的59.34％~65.12％）之后，他得出了结论，即截至2012年底，非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于GDP的125％左右。
如此一来，207%或者221%（非金融部门），或者125%（非金融企业部门）的债务率，即是我们所要寻找的数字。
这一数据是极高且不可承受的，尤其是至为重要的非金融企业债务率高达125%，这高出目前OECD国家的最高水平，并且是成熟经济体企业债务与GDP比例一般水平50%~70%的2倍。正如刘煜辉所言，中国工业企业盈利能力（利润/销售收入）只有5％~6％，仅为全球平均利润水平的一半，意味着中国企业的债务负担是全球平均水平的3~4倍。
可以说，按照非金融企业债务率这一指标，中国正在达到自身“增长的极限”。在这样一个数字面前，无怪乎张智威“中国爆发金融危机的风险正在升级”的观点会那么冲击人的内心。
（徐以升 作者为本报编委、第一财经研究院副院长）
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